年报深度拆解系列四：多业务板块共振向上，天然气发动机拉动业绩增长

1 公司报告│公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 潍柴动力(000338) 年报深度拆解系列四： 多业务板块共振向上，天然气发动机拉动业绩增长 投资要点： 我们认为公司2023年亮眼业绩的主因是天然气重卡旺销拉动的发动机业务快速增长，新业务放量以及各板块子公司的盈利恢复。通过历史业绩比较，我们发现各业务板块子公司的盈利能力较历史水平仍有较大提升空间，看好2024年天然气重卡持续旺销下，公司整体盈利能力继续提高。  公司发动机业务复苏，多板块业务共振向上 分业务板块来看，发动机、Kion、法士特、陕重汽盈利能力同比回升，分别贡献归 母 净 利 润65.8/9.7/4.1/1.7亿 元 ， 同 比 增 长140.5%/336.9%/210.4%/1764.7%。其中，发动机业务受天然气和大缸径发动机带动，盈利修复；Kion叉车部门盈利能力改善，分别实现净利润和净利润率3.1亿欧元和2.7%，同比+197.2%/+1.8pct；行业销量复苏，带动陕重汽、法士特单车盈利均修复至2905/957元，同比+1186%/+118.5%。  公司天然气发动机市占率仍有提升空间，大缸径业务有望贡献新增量 展望未来，重卡行业销量当前处于底部向上阶段，叠加国四及以下重卡加速淘汰，行业销量仍有较大提升空间。天然气价格走低，油气价差优于2023年同期水平，为天然气重卡渗透率增长提供基础，公司市占率有望进一步提升。新业务领域，大缸径产品储备齐全，技术实力和响应速度相较外资有竞争力，有望持续替代，为公司贡献新增量。  自由现金流创新高，分红比例有望持续提升 2023年公司自由现金流（FCFF）231.3亿元，相较2022年增长308.2亿元，创近年来新高。资本开支温和上涨，2023年为72.0亿元，同比+8.5pct，与固定资产、在建工程增速匹配。2023年计划分红总金额为45.3亿元，股利支付率为50.2%，同比+104.2%/+5.0pct，良好现金流状况下后续分红比例有望稳步提升。公司股权激励有望拉动销售利润率提升，带动ROE增长至15%以上，公司PB估值上修至突破2.5倍。  盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为2165.1/2427.6/2585.0亿元，同比增速分别为1.2%/12.1%/6.5%，归母净利润分别为115.4/139.2/156.2亿元，同比增速分别为28.0%/20.6%/12.3%，EPS分别为1.32/1.59/1.79元/股，3年CAGR为20.1%。鉴于公司行业龙头地位，产品竞争力强，参照可比公司估值，我们给予公司2024年16倍PE，目标价21.16元，维持“买入”评级。 风险提示：天然气价格上涨；重卡行业复苏不及预期；出口节奏放缓。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 175158 213958 216506 242760 258500 增长率（%） -13.95% 22.15% 1.19% 12.13% 6.48% EBITDA（百万元） 16325 25701 38668 42983 46621 归母净利润（百万元） 4905 9014 11539 13916 15620 增长率（%） -47.00% 83.77% 28.01% 20.60% 12.25% EPS（元/股） 0.56 1.03 1.32 1.59 1.79 市盈率（P/E） 31.7 17.2 13.5 11.2 9.9 市净率（P/B） 2.1 2.0 1.8 1.6 1.4 EV/EBITDA 5.4 3.8 3.2 2.3 1.6 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年05月10日收盘价 证券研究报告 2024年05月13日 行 业： 汽车/汽车零部件 投资评级： 买入（维持） 当前价格： 17.79元 目标价格： 21.16元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 8,726.56/6,914.67 流通A股市值(百万元) 88,445.34 每股净资产(元) 9.49 资产负债率(%) 65.55 一年内最高/最低(元) 19.02/11.32 股价相对走势 作者 分析师：高登 执业证书编号：S0590523110004 邮箱：gaodeng@glsc.com.cn 分析师：陈斯竹 执业证书编号：S0590523100009 邮箱：chenszh@glsc.com.cn 相关报告 1、《潍柴动力（000338）：天然气贡献盈利增长，各项业务持续恢复》2024.05.11 2、《潍柴动力（000338）：天然气大马力大幅提升盈利，业绩超预期》2024.03.28 -20%7%33%60%2023/52023/92024/12024/5潍柴动力沪深300 请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告│非金融-公司深度研究 核心逻辑 2023年重卡行业销量底部回升，虽然整体销量约为2020年高峰期的56%左右，但公司业绩已恢复至接近历史最好水平。我们认为公司2023年亮眼业绩的主因是天然气重卡旺销拉动的发动机业务快速增长，新业务放量以及各板块子公司的盈利恢复。通过历史业绩比较，我们发现Kion、陕重汽、法士特等子公司的盈利能力较历史水平仍有较大提升空间，因此我们看好2024年天然气重卡持续旺销下，公司整体盈利能力继续提高。 核心假设  天然气价格维持低位，柴油-天然气价差保持现有水平或继续扩大。  公司针对股权激励目标，盈利能力持续提高。  海外市场持续开拓。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为2165.1/2427.6/2585.0亿元，同比增速分别为1.2%/12.1%/6.5%，归母净利润分别为115.4/139.2/156.2亿元，同比增速分别为28.0%/20.6%/12.3%，EPS分别为1.32/1.59/1.79元/股，3年CAGR为20.1%。鉴于公司行业龙头地位，产品竞争力强，参照可比公司估值，我们给予公司2024年16倍PE，目标价21.16元，维持“买入”评级。 请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告│非金融-公司深度研究 正文目录 1. 2023年回顾：发动机板块量价齐升，其他业务板块共振向上 .............. 4 2. 展望后续：市占率+盈利能力再提升，大缸径业务有望贡献新增量 ......... 9 3. 现金流长期优于净利润，分红率有望持续提升 ......................... 12 4. 盈利预测、估值与投资建议 ......................................... 13 5. 风险提示 ........................................................ 16 图表目录 图表1： 2023年公司利润接近历史最高业绩 ............................... 4 图表2： 2023年重卡行业销量快速回升 ................................... 4 图表3： 潍柴动力业务结构（单位：亿元） ............................... 4 图表4： 2018-2023年潍柴动力发动机销量增速与重卡行业销量增速同步 ...... 5 图表5： 潍柴重卡发动机市占率提升 ..................................... 6 图表6： 重汽配套比例明显提升 ......................................... 6 图表7： 一汽配套比例在2023年稳中有升 ................................ 6 图表8： 发动机单台盈利创历史新高 ..................................... 7 图表9： 潍柴动力天然气发动机销量占比（内销） ......................... 7 图表10： 潍柴大缸径发动机销量快速增长 ................................ 7 图表11： 陕重汽单台盈利回升 .......................................... 8 图表12： 陕重汽出口情况 .............................................. 8 图表13： 法士特单台盈利重回1000元附近 ............................... 8 图表14： 2013-2023凯傲收入及盈利情况 ................................. 9 图表15： 凯傲叉车和智能物流部门利润率情况 ............................ 9 图表16： 行业销量底部向上 ........................................... 10 图表17： 出口平稳增长 ............................................... 10 图表18： 2022年重卡保有量测算（按排放标准） ......................... 10 图表19： 天然气价走低，油气价差持续扩大 ............................. 11 图表20： WH28大缸径发动机产品 ...................................... 11 图表21： 2024-2026股权激励业绩考核目标 .............................. 12 图表22： 经营性现金流净额持续优于归母净利润 ......................... 12 图表23： 经营性应付项目的增加情况 ................................... 12 图表24： 2018-2023潍柴自由现金流情况（单位：亿元） .................. 13 图表25： 固定资产及在建工程情况（单位：亿元） ....................... 13 图表26： 潍柴动力分红情况 ........................................... 13 图表27： 公司财务数据和估值（百万元） ............................... 14 图表28： 公司营收测算汇总（亿元） ................................... 14 图表29： 可比公司估值表 ............................................. 15 图表30： 潍柴动力PB-Band（MRQ）和ROE水平 ........................... 15 图表31： 2018-2023年潍柴动力归母净利润/利润总额 ..................... 16 图表32： 2018-2023年潍柴动力利润总额/营业总收入 ..................... 16 图表33： 2018-2023年潍柴动力资产周转率 .............................. 16 图表34： 2018-2023年潍柴动力权益乘数 ................................ 16 请务必阅读报告末页的重要声明 4 公司报告│非金融-公司深度研究 1. 2023年回顾：发动机板块量价齐升，其他业务板块共振向上 2023年公司业绩快速触底回升，接近历