我们需要习惯信贷的低增

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 宏观研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱： xieyunliang@cindasc.com 麦麟玥 宏观研究助理 邮 箱： mailinyue@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 我们需要习惯信贷的低增 [Table_ReportDate] 2024年5月13日 [Table_Summary] ➢ 低信贷不等同于经济支持力度弱。信贷总量增速从两位数的高增变成个位数，但当前信贷增速“换挡”不能与“支持实体经济力度减弱”划等号。一是政策对资金空转愈加重视，关注点从“量”变成“质”。二是金融业增加值核算方式优化，对总量有下拉影响。三是各省贷款增速与经济增速无必然联系。总体看，央行的思维可能已经改变，不追求信贷高增，统计局的统计口径也做了调整，这些变化一脉相承。 ➢ 信贷增速“换挡”终点是结构优化。4月的信贷增速“换挡”后，更再次验证“量”的关注在弱化。我们认为，本轮轮社融负增长的主要因素是未贴现银行承兑汇票大幅减少和政府债券融资负增长，政府债券融资的负增长可能与财政发力偏慢有关，而未贴现银行承兑汇票的大幅减少以及企业短贷回落，或部分反映出企业对资金的短期需求被存款释放所弥补。信贷增速出现“换挡”，但资金的结构或有优化。 ➢ 信贷低增不影响经济平稳增长。我们认为，即使信贷增长比过去低一些，也不会妨碍金融机构支持经济保持平稳增长。一方面，是央行思维可能发生改变，信贷增长与经济增长的关系趋于弱化。另一方面，是目前的信贷增长已经由供给约束转为需求约束，继续在资金供给端发力给实体经济带来的边际支持增量或较小。若在总量低增时提升资金投放的“质”，信贷低增也不会影响经济的平稳增长。 ➢ 风险因素：国内政策力度不及预期，美联储超预期紧缩，地缘政治风险等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 目 录 一、低信贷不等同于经济支持力度弱 ............................................................................................... 3 二、信贷增速“换挡”终点是结构优化 ........................................................................................... 5 三、信贷低增不影响经济平稳增长 ................................................................................................... 7 风险因素 .............................................................................................................................................. 8 表 目 录 表 1：仅几个省份的贷款同比增速与经济同比增速同向变动 .................................................. 4 图 目 录 图 1：各项贷款余额增速维持个位数 ...................................................................................... 3 图 2：各省贷款增速与经济增速并不存在同向变动的关系 ...................................................... 5 图 3：4月新增社会融资规模及分项数据 ............................................................................... 6 图 4：4月新增人民币存款及分项数据 ................................................................................... 6 图 5：4月企业存款下滑程度远大于往年同期 ........................................................................ 7 图 6：新增居民中长期贷款仍偏弱 ......................................................................................... 7 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 一、低信贷不等同于经济支持力度弱 从1978年有数据以来，我国各项贷款增速基本上都是两位数，现在信贷总量增速从两位数的高增变成个位数，出现增速“换挡”现象，可能会让市场担心金融机构对经济的支持程度减弱，我们认为，当前信贷增速“换挡”不能与“支持实体经济力度减弱”划等号。 一是政策对资金空转愈加重视，关注点从“量”变成“质”。在货币政策宽松的背景下，部分资金未流向实体经济，长期来看这不利于经济的健康发展。而现在央行多次提及资金空转，加强资金空转问题监测以提高资金使用效率，这使得信贷增速从“量”的关注转为“质”。 二是金融业增加值核算方式优化，对总量有下拉影响。金融增加值旧核算方法下，金融机构面临“存贷款双增”考核压力，但今年Q1开始，金融增加值的核算方式转为主要参考银行利润指标，新的核算方法或带来“挤水分”的扰动，对货币信贷总量造成下拉影响。 三是各省贷款增速与经济增速无必然联系。我们整理了28个省份2022年、2023年的贷款增速与经济增速，对比发现，仅几个省份的贷款同比增速与经济同比增速同向变动；多数省份的贷款增速与经济增速并不存在同向变动的关系。 总体看，央行的思维可能已经改变，不追求信贷高增，统计局的统计口径也做了调整，这些变化一脉相承。 图 1：各项贷款余额增速维持个位数 资料来源: Wind，信达证券研发中心 891011121314%中国:金融机构:各项贷款余额:同比中国:社会融资规模存量:同比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 表 1：仅几个省份的贷款同比增速与经济同比增速同向变动 资料来源: ifind，信达证券研发中心 注：贷款同比和经济同比增速单位为 %，增速变化单位为百分点 指标名称20222023增速变化20222023增速变化上海7.408.370.962.295.753.46√北京9.8713.313.441.215.344.14√重庆6.6613.346.691.785.493.72√江西11.889.99-1.884.653.16-1.49√河北12.7712.990.223.944.660.72√安徽14.9915.600.614.805.480.68√海南4.567.442.895.939.603.67√西藏5.4710.995.523.3711.287.91√广东10.5710.52-0.053.844.760.91江苏14.5714.29-0.284.005.021.02湖南11.6511.30-0.354.045.161.12云南9.507.69-1.815.135.130.00山西9.9511.491.5411.860.45-11.42内蒙古7.7611.643.8710.505.29-5.21新疆9.2410.731.4910.616.00-4.61辽宁2.231.08-1.154.564.800.24甘肃6.218.272.068.766.68-2.09贵州12.1611.99-0.172.844.511.68广西12.1411.37-0.773.883.880.01浙江14.5114.44-0.075.435.760.33湖北10.489.86-0.615.295.810.51福建11.029.31-1.714.445.000.57宁夏6.018.272.2611.254.12-7.13山东11.6711.830.165.675.13-0.54陕西10.1010.270.179.022.89-6.13四川14.8114.69-0.124.666.221.56青海3.337.073.747.044.85-2.19河南7.859.892.040.261.571.31贷款同比经济同比增速贷款增速与经济增速是否同向 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 5 图 2：各省贷款增速与经济增速并不存在同向变动的关系 资料来源: ifind，信达证券研发中心 二、信贷增速“换挡”终点是结构优化 我们在前期报告（见已外发报告《存款结束快速增长》）已经指出，央行更加注重盘活存量，3月信贷同比少增或已印证信贷投放或更侧重“质”。4月的信贷增速“换挡”后，更再次验证“量”的关注在弱化。 在信贷结构优化路上，信贷增速较前些年出现“换挡”，或是需要经历的“阵痛期”。 随着资金空转等因素减少，信贷结构有增有减。社融新增量为负并不常见，2002年以来，仅2002年1月、2005年10月出现过当月新增社融为负数。本轮负增长的主要因素是未贴现银行承兑汇票的大幅减少和政府债券融资的负增长，政府债券融资的负增长可能与财政发力偏慢有关。 1）企业短贷回落较多，或与企业存款释放有关。历史上4月，新增存款往往回落，但相比之下，今年4月新增存款比往年明显回落更多，企业存款与季节性的偏离远比居民存款要多。我们认为这背后部分受到手工补息严格监管的影响，还有一部分是企业存款释放弥补了企业短期资金缺口。 2）未贴现银行承兑汇票大幅下降，可能是企业存款释放弥补了部分缺口。往年4月的未贴现银行承兑汇票往往较3月回落，但今年4月回落远远高于往年，我们认为，或部分反映出企业对资金的短期需求被存款释放所弥补。 y = -0.0953x + 6.2301R² = 0.01460246810121405101520各省贷款增速%各省经济增速% 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 6 图 3：4月新增社会融资规模及分项数据 资料来源: ifind，信达证券研发中心 图 4：4月新增人民币存款及分项数据 资料来源: ifind，信达证券研发中心 -1000001000020000亿元2023-042024-04-60000-40000-20000020000亿元2023-042024-04 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 7 图 5：4月企业存款下滑程度远大于往年同期 资料来源: ifind，信达证券研发中心 图 6：新增居民中长期贷款仍偏弱 资料来源: Wind，信达证券研发中心 三、信贷低增不影响经济平稳增长 我们认为，即使信贷增长比过去低一些，也不会妨碍金融机构支持经济保持平稳增长。 一方面，是信贷增长与经济增长的关系趋于弱化。从各个省份的信贷增速和经济增速的关联性来看，近两年二者的关系并不明显