轻舟已过万重山，开启增长新阶段

请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级：买入（维持） 市场价格：12.30 分析师：祝嘉琦 执业证书编号：S0740519040001 电话：021-20315150 Email：zhujq@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股) 989.20 流通股本(百万股) 984.57 市价(元) 12.30 市值(百万元) 12167 流通市值(百万元) 12110 股价与行业-市场走势对比 相关报告 1仙琚制药(002332.SZ)-2023年三季报点评：集采压力下环比保持增长，看好困境反转20231025 2仙琚制药(002332.SZ)-2023年中报点评：走出集采，迎接拐点-20230822 3仙琚制药(002332.SZ)-2022年业绩快报点评：集采短期压力，23年拐点可期 -20230223 公司盈利预测及估值 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 4379.83 4123.42 4648.37 5384.45 6236.90 增长率yoy% 0.52% -5.85% 12.73% 15.84% 15.83% 净利润（百万元） 749.41 563.08 684.11 845.11 1040.31 增长率yoy% 21.00% -24.86% 21.49% 23.53% 23.10% 每股收益（元） 0.76 0.57 0.69 0.85 1.05 每股现金流量 0.62 0.60 0.77 0.93 1.10 净资产收益率 13.73% 9.73% 11.15% 12.45% 13.73% P/E 16.29 21.68 17.84 14.44 11.73 PEG 0.78 -0.87 0.83 0.61 0.51 P/B 2.24 2.11 1.99 1.80 1.61 备注：数据截至2024.05.10 投资要点  事件：公司发布2023年报和2024年一季报，2023年营业收入41.23亿元，同比下降5.85%，归母净利润5.63亿元，同比下降24.86%，扣非净利润5.38亿元，同比下降12.14%；2024年一季度营业收入10.38亿元，同比增长8.50%，归母净利润1.51亿元，同比增长13.53%，扣非净利润1.45亿元，同比增长9.83%。  2023年阶段承压，24Q1逆势增长。集采风险全面出清，新品放量可期，看好未来发展。2023年收入下降主要系1）集采影响下，罗库溴铵注射液（国家集采）、黄体酮胶囊（省级联盟集采）收入下降，2）原料药市场竞争加剧，非规范市场产品销售价格下跌，下游客户去库存。24Q1业绩逆势增长，预计得益于规范市场原料药订单增加以及老产品需求恢复；同时国内销售改革后制剂新品快速入院放量。我们认为公司从24年开始，进入国内制剂新产品、原料药规范市场的双重共振，迎来新的增长阶段。  分业务：集采风险基本出清，期待新品放量；原料药规范市场放量可期。 （1）制剂：集采风险逐渐出清，预备管线丰富，新品放量加速。2023年、2024Q1制剂收入22.78亿元（-12.40%）、5.70亿元（+13.00%），其中 自营产品 21.09 亿元（-15%），医药拓展部为1.69 亿元。分治疗领域：1）妇科计生：收入4.45 亿元（-18%）、1.23亿元（+15%），黄体酮胶囊受区域联盟集采下滑，米非司酮稳健增长、新产品庚酸炔诺酮注射液持续放量。2）麻醉肌松：23及24Q1分别为1亿元（-80%）、3000万元（+100.00%），罗库溴铵注射液集采出清、新品舒更萄糖纳注射液开始贡献。3）呼吸类：收入 6.72 亿元（-1%）、1.8亿元（+28.00%），主要是糠酸莫米松鼻喷剂增长。4）皮肤科：收入1.97 亿元（+9%）、5100万元（+38%），主要为糠酸莫米松乳膏增长。5）普药制剂产品，销售收入 6.78 亿元（+27%）、1.60亿元（-8.00%）， 主要是地塞米松磷酸钠注射液集采后收入有所减少。6）其他外购代理产品收入 0.17 亿元。 （2）原料药：23年阶段承压；厂区通过FDA认证，规范市场订单可期。2023年原料药及中间体收入17.86亿元（+3%），其中自营原料药8.80亿元（+10%），意大利Newchem收入6.84亿元（-3.00%），仙曜贸易2.17亿元，其他原料药贸易0.05亿元。2024Q1原料药及中间体收入 4.65 亿元（+3%）， 其中自营原料药 2.38 亿元（+1.8%），Newchem收入1.5 亿元（-9%），同比下降主要受去年Q1高基数影响，其他原料药贸易7600 万元。随着非规范市场价格企稳，公司降本增效、产能落地、积极开拓规范市场订单，原料药板块有望为业绩增长注入持续动力。  费用率：毛利率略有波动，期间费用率基本稳定，研发保持增长。毛利率：2023、24Q1毛利率为52.88%（-5.27pp）、55.11%（+2.76pp）。费用率： 2023、24Q1销售费用率为24.01%（-4.82pp）、24.64%（+1.54pp），管理费用率6.82%（+0.66pp）、7.94%（+0.47pp），财务费用率-0.54%（+0.07pp）、-0.56%（-0.42pp），三项费用率合计30.29%（-4.09pp）、33.02%（+1.59pp），24Q1销售费用率下降主要由于市场推广费减少。研发投入：2023、24Q1研发费用为2.61亿元（-2.16%）、68.51万元（+65.73%），占收入比例6.33%（+0.24pp）、6.60%（+2.28pp），研发投入保持增长。  盈利预测与投资建议：根据年报及一季报，考虑集采影响及新产品放量节奏，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年收入46.48、53.84和62.37亿元（24、25年调整前51.25、59.79亿元），同比增长12.73%、15.84%和15.83%；归母净利润6.84、8.45和10.40亿元（24、25年调整前8.50、10.63亿元），同比增长21.5%、23.5%和23.1%。当前股价对应2024-2026年PE为18/14/12倍。考虑公司是甾体激素优质赛道原料药制剂一体化龙头，当下进入国内制剂新产品、原料药规范市场的双重共振，迎来新的增长阶段，维持“买入”评级。  风险提示事件：产品降价风险、汇率波动风险、海外收购整合失败风险、公开资料信息滞后或更新不及时风险。 轻舟已过万重山，开启增长新阶段 仙琚制药（002332.SZ）/化学制药 证券研究报告/公司点评 2024年05月11日 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%仙琚制药沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 内容目录 2023年业绩承压，24Q1逆势增长，迈入新阶段 ............................................... - 3 - 制剂集采全面出清，迈入成长新阶段 .......................................................... - 3 - 分业务：集采风险基本出清，期待新品放量；原料药规范市场放量可期.... - 5 - 费用率：毛利率略有波动，期间费用率基本稳定，研发投入持续增长 ....... - 6 - 风险提示 .............................................................................................................. - 8 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 2023年业绩承压，24Q1逆势增长，迈入新阶段 制剂集采全面出清，迈入成长新阶段  公司发布2023年报和2024年一季报，2023年营业收入41.23亿元，同比下降5.85%，归母净利润5.63亿元，同比下降24.86%，扣非净利润5.38亿元，同比下降12.14%；2024年Q1营业收入10.38亿元，同比增长8.50%，归母净利润1.51亿元，同比增长13.53%，扣非净利润1.45亿元，同比增长9.83%。2023年收入下降主要系（1）集采影响下，罗库溴铵注射液（国家集采）、黄体酮胶囊（省级联盟集采）销售收入下降 ，（2）原料药市场竞争加剧，非规范市场产品销售价格下跌，下游客户去库存。 24年Q1业绩逆势增长，制剂新产品舒更葡糖钠注射液、庚酸炔诺酮注射液的推广有望持续放量，后续梯队黄体酮缓释凝胶、地屈孕酮片、潜力重磅创新药奥美克松钠等品种，有望冲淡集采影响，不断带动增长。随着非规范市场价格向稳回升，公司降本增效、产能落地、积极开拓规范市场订单，原料药板块有望稳健发展为业绩增长注入持续动力。 图表1：2023主要财务数据变化（单位：百万元，%） 来源：公司公告，中泰证券研究所 营业收入营业成本销售费用管理费用研发费用财务费用所得税归母净利润扣非归母净利润经营现金流20224,379.831,832.761,262.80269.60266.77-26.71124.51749.40611.79609.2820234,123.421,943.12989.98281.23261.00-22.3279.56563.08537.53595.48同比增速-5.85%6.02%-21.60%4.31%-2.16%16.45%-36.10%-24.86%-12.14%-2.27%-40%-30%-20%-10%0%10%20%-50005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00020222023同比增速 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 图表2：仙琚制药营收（百万元，%） 图表3：仙琚制药归母净利润（百万元，%） 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表4：仙琚制药分季度财务数据（单位：百万元） 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表5：分季度营收（单位：百万元，%） 图表6：分季度归母净利润（单位：百万元，%） 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 2,8533,6223,7094,0194,3374,3804,1231,038-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0500100015002000250030003500400045005000营业收入yoy206.63301.36410.37504.51615.94749.40563.08 151.12-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500600700800归母净利润yoy项目2021-3Q2021-4Q2022-1Q2022-2Q2022-3Q2022-4Q2023-1Q2023-2Q2023-3Q2023-4Q2024-1Q营业收入1,173.991,019.961,049.031,179.001,224.97926.83957.291,160.831,119.34885.961,037.93营业收入同比0.96%-6.01%4.76%3.25%4.34%-9.13%-8.75%-1.54%-8.62%-4.41%8.42%营业收入环比2.82%-13.12%2.85%12.39%3.90%-24.34%3.29%21.26%-3.57%-20.85%17.15%营业成本461.54455.43440.30491.63537.79363.03456.18567.19554.86364.89465.9