金工点评报告：关于《私募证券投资基金运作指引》相关解读

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 关于《私募证券投资基金运作指引》相关解读 [Table_ReportTime] 2024年05月12日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 金工研究 [TableReportType] 金工点评报告 [Table_Author] 于明明 金融工程与金融产品 首席分析师 执业编号：S1500521070001 联系电话：+86 18616021459 邮 箱：yumingming@cindasc.com 董方炜 金融工程与金融产品 金融工程分析师 执业编号：S1500522050001 联系电话：+86 13501966827 邮 箱：dongfangwei@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 关于《私募证券投资基金运作指引》相关解读 [Table_ReportDate] 2024年05月12日 [Table_Summary] ➢ 2024年04月30日，基金业协会发布《私募证券投资基金运作指引》正式稿。较前期发布的征求意见稿，本次正式稿逐条规则设置更加审慎。对于多数规则有合理放宽，并给予较长过渡期；但对于公平交易、场外衍生品投资、信息披露和基金托管等方面，正式稿相关要求更为严格。信息披露、组合投资集中度双25%限制、日内反向交易等方面，与公募基金的相关要求逐步接近。 ➢ 小微基金规模门槛略有放宽：初始募集规模仍维持1000万元；对于存续基金规模门槛由征求意见稿的1000万元放宽至500万元，并设置缓冲期、逐步清退，即：连续60个交易日低于1000万元则停止申购、连续120个交易日不满足相关要求则进入清算程序，从而保护投资者。我们预估后续将近半数基金出清，以股票多头策略产品为主（55.58%），其次是多策略、CTA策略产品；出清规模约3520.08亿元，仅占私募证券投资基金规模的6.39%，对市场的冲击可能较小。 ➢ 引导长期投资：对于多数开放式私募基金的开放期频率限制有所放宽，由征求意见稿的至多每月开放一次申赎，放宽为至多每周开放一次申赎、且每次开放不得超过2天。投资者份额锁定期由不少于6个月放宽至不少于3个月或进行短期赎回费安排；管理人及其员工跟投锁定期由不少于12个月放宽至不少于6个月。并且，对于开放式基金，新增不设置预警、止损线的要求。 ➢ 防范利益输送、完善公平交易：首次提出严格控制同日反向交易。但出于投资策略或流动性等需要发生同日反向的，投资经理需提供决策依据并留存记录备查。同时，自有资金投资运作需与资管业务有效隔离，并按要求报送协会。 ➢ 场外衍生品交易限制严格：新增场外期权合约的保证金比例由单一对手方不超过基金净资产的20%提高至全部交易对手方不超过25%。对于雪球等敲入敲出结构，新增合约名义本金不得超过基金净资产的25%等要求。投资门槛与仓位比例的限制，意味着新增雪球规模或大幅下降，并可能将进一步影响IC、IM股指期货的市场活跃度与基差水平。DMA业务杠杆水平受到明确控制，该业务在2倍杠杆水平内或继续维持。 ➢ 信息披露要求更为完整：披露信息要求包括存续期间完整历史净值、历史规模、投资策略、投资经理等。对于规模小、时间短的产品，不得对外宣传，从而减少对投资者的误导。 ➢ 风险因素：以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场波动不确定性下可能存在失效风险。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 关于《私募证券投资基金运作指引》相关解读 ............................................................................... 4 风险因素 ............................................................................................................................................ 11 表 目 录 表 1：协会特别提示存续规模小于1000万人民币的私募基金产品数目与策略分布 ................ 5 表 2：《私募证券投资基金运作指引》征求意见稿与正式稿原文对比 ...................................... 6 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 关于《私募证券投资基金运作指引》相关解读 继2023年04月28日中国证券投资基金业协会发布《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》，2024年04月30日，基金业协会发布《私募证券投资基金运作指引》（简称《运作指引》）正式稿。承接前期报告中对2023年初以来陆续出台的私募证券投资基金相关法律法规的跟踪与分析（20230818-信达金工《体系的力量：当前市场环境下的行业和个股选择》），我们对本次正式稿与征求意见稿进行逐条对比，并总结《运作指引》几个重点方面如下： 1. 出清小微基金与壳产品【放宽】： 初始募集规模仍维持1000万元；对于存续基金规模门槛由征求意见稿的1000万元放宽至500万元，并设置缓冲期、逐步清退，即：连续60个交易日低于1000万元则停止申购、连续120个交易日不满足相关要求则进入清算程序，从而达到保护投资者的目的。 2. 引导长期投资： （1） 开放期和锁定期要求、管理人及其员工跟投锁定期要求【放宽】： 对于多数开放式私募基金的开放期频率限制有所放宽，由征求意见稿的至多每月开放一次申赎，放宽为至多每周开放一次申赎、且每次开放不得超过2天。投资者份额锁定期由不少于6个月放宽至不少于3个月或进行短期赎回费安排；管理人及其员工跟投锁定期由不少于12个月放宽至不少于6个月。 （2） 开放式产品原则上不设置预警止损线【新增】。 3. 防范利益输送、完善公平交易【严格】： 为了防范利益输送，严格控制同日反向交易。但出于投资策略或流动性等需要发生同日反向的，投资经理需提供决策依据并留存记录备查。同时，自有资金投资运作需与资管业务有效隔离，并按要求报送协会。 4. 场外衍生品交易【严格】： 除了投资信用债或流动性受限资产的基金，多数私募基金的总杠杆要求限制维持在200%以内。 （1） 场外期权合约： 对于新增合约的基金规模要求保持5000万元以上；但保证金比例由单一对手方不超过基金净资产的20%提高至全部交易对手方不超过25%。 （2） 雪球结构等带敲入和敲出结构的场外期权或者收益凭证： 新增合约名义本金不得超过基金净资产的25%，对于专业投资者且单个投资者投资金额不低于1000万元（穿透认定）的封闭式私募证券投资基金除外。投资门槛与仓位比例的限制，意味着全仓配置于雪球结构的私募产品业务模式将逐步退出，新增雪球规模或大幅下降，并可能将进一步影响IC、IM股指期货的市场活跃度与基差水平。 （3） 收益互换合约： 基金规模门槛由征求意见稿的5000万元降低至对新增合约要求为1000万元。对于挂钩股票、股指等权益类的收益互换，保证金比例不得低于合约名义本金的50%，与总杠杆要求限制一致。因此，DMA业务杠杆水平受到明确控制，该业务在2倍杠杆水平内或继续维持。 5. 信息披露要求【严格】： 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 5 新增业绩披露信息要求，包括存续期间完整历史净值、历史规模、投资策略、投资经理等。并且，对于规模小、时间短的产品，不得对外宣传，从而减少对投资者的误导。 6. 分散投资风险【维持不变】： 组合投资集中度相关要求，除了银行活期存款、国债、债券通用质押式回购、中央银行票据、政策性金融债、地方政府债券、公募基金等品种，维持双25%要求，即：1）单只私募证券投资基金投资于同一资产的资金，不得超过该基金净资产的25%。2）同一私募基金管理人管理的全部私募证券投资基金投资于同一资产的资金，不得超过该资产的25%。对于战略配售等项目投资则另有规定。 7. 基金托管【新增】： 对于未托管的存续私募基金，不得新增投资者、新增基金规模和展期。 总结而言，《运作指引》逐条设置更加审慎，并无一刀切痕迹。相比2023年发布的征求意见稿的相关要求，多数规定有所放宽，并给予较长过渡期；对于投资比例不符合规定的产品也并非直接出清。对于公平交易、场外衍生品投资、信息披露和基金托管等方面，本次正式下发的《运作指引》则更为严格。与前期DMA、雪球等相关衍生品的监管口径对齐，并对华软新动力私募投资基金踩雷事件等进行严格防范。对于信息披露、组合投资集中度、日内反向交易等方面，与公募基金的相关要求逐步接近。 针对第四条基金存续门槛，我们预估后续接近半数的私募基金可能出清，但出清规模占私募证券投资基金总规模的比例较小。出清规模整体较小，对市场的冲击可能较小。 截至2024年05月09日，正在运作的私募证券投资基金共计92537只。目前基金业协会根据管理人报送信息，仅披露对存续规模低于1000万人民币的基金产品的特别提示。截至2024Q1，存续规模低于1000万元的基金有44001只，数目占比达到47.55%。假设小微基金单产品平均规模为800万元，可能停止申购并进入清算程序的基金规模为3520.08亿元；按照存续私募证券投资基金最新规模5.51万亿元（2024年3月末）计算，可能出清的私募基金规模仅占证券投资类私募行业的6.39%。 进一步地，策略分布情况看，基于朝阳永续策略分类，存续规模低于1000万元的小微私募基金中，股票策略的基金数目占比为64.73%。其中，股票多头基金数目占比最高（55.58%）；其次是多策略基金和管理期货策略基金，占所有小微基金数目比例分别达到9.64%和9.11%。 表 1：协会特别提示存续规模小于1000万人民币的私募基金产品数目与策略分布 1级投资策略 2级投资策略 基金数目 数目占比 股票策略 股票多头 24454 55.58% 股票市场中性 1444 3.28% 指数增强 1488 3.38% 股票多空 1097 2.49% 多策略 主观多策略 3487 7.92% 量化多策略 756 1.72% 管理期货 复合 2298 5.22% 趋势 1185 2.69% 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 6 套利 527 1.20% 债券基金 纯债 1249 2.84% 固收复合策略 983 2.23% 强债 611 1.39% 组合基金 组合基金FOF 1766 4.01% 组合基金MOM 41 0.09% 套利策略 套利对冲策略 766 1.74% 复合套利策略 197 0.45% 宏观策略 主观宏观 719 1.63% 量化宏观 51 0.12% 其他策略 其他 542 1.23% 类固收 7 0.02% 事件驱动 定向增发 294 0.67% 其他事件驱动 26 0.06% 并购重组 11 0.02% 大宗交易 2 0.00% 总计 44001 100.00% 数据日期：截至2024年05月09日 资料来源：朝阳永续，基金业协会官网，信达证券研发中心 表 2：《私募证券投资基金运作指引》征求意见稿与正式稿原文对比