分红比率提升，经营节奏稳健

http://www.huajinsc.cn/1/7请务必阅读正文之后的免责条款部分2024年05月08日公司研究●证券研究报告洋河股份（002304.SZ）公司快报分红比率提升，经营节奏稳健事件：公司发布23年年报及24年一季报，23年实现营收331.26亿元，同比+10.04%；归母净利润100.16亿元，同比+6.80%。其中，23Q4实现营收28.43亿元，同比-21.51%；归母净利润-1.87亿元，同比-161.28%。24Q1实现营收162.55亿元，同比+8.03%；归母净利润60.55亿元，同比+5.02%。公司拟每10股派发现金股利46.60元（含税），分红总额为70.02亿元，分红比率达70.09%。24年目标：力争营业收入同比增长5%-10%。报表分析：现金回款增速高于收入增速。23年现金回款348.54亿元，同比+12.84%，高于营收增速(+10.04%)，销售收现率105%，其中23Q4现金回款93.12亿元，同比-0.26%，高于营收增速（-21.51%）；合同负债为111.05亿元，同比-26.37亿元/环比+55.89亿元。24Q1现金收现约129.06亿元，同比+25.09%，高于营收增速（+8.03%），销售收现率79%。合同负债约58.15亿元，同比-11.60亿元/环比-52.89亿元。投资要点：23Q4节奏调整，全年双位数增长。23年营收331.26亿元，同比+10.04%（其中Q1：+15.51%；Q2：+16.06%；Q3：+11.03%；Q4：-21.51%），23Q4公司节奏调整叠加需求偏弱，收入、利润均有所下滑。分产品，23年中高档酒实现营收285.39亿元，同比+8.82%；普通酒实现营收39.50亿元，同比+20.70%。分区域，23年省内/省外分别实现营收143.93/180.96亿元，同比+8.05/11.85%，省外增速高于省内。23年毛利率75.25%，同比+0.64pct。费用投入加大，盈利能力略有下滑。23年公司销售/管理费用率分别为16.26%/5.33%，同比分别+2.38/-1.10pct，销售费用率有所提升主要系公司广告促销费用投入加大；23Q4销售费用率同比+19.02pct至64.18%，主要系经营节奏调整、公司预提部分费用。综合来看，23年归母净利率30.24%，同比-0.91pct。24Q1经营分析：24Q1公司营收同比+8.03%（24年公司营收增长目标5-10%），维持稳健增长。24Q1毛利率同比-0.56pct至76.03%，24Q1公司销售/管理费用率分别为16.93%/2.85%，同比分别+2.05/-0.89pct。综合来看，24Q1归母净利率37.25%，同比-1.07pct，盈利能力略有下滑。24年展望：1）产品维度：公司产品矩阵完备，高端产品梦之蓝手工班和梦9拉升品牌高度；梦6+、水晶梦在次高端价位带具备较强认知；大众价位带天之蓝、海之蓝具备消费者基础；中低端以洋河大曲和双沟大曲为代表，各价位带产品定位清晰。2）区域维度，省内市场围绕“升维提势，回归江苏”的大方向进行系统性规划，配称提升组织系统能力、配套的资源与营销战略落地；省外市场持续推进全国食品饮料|白酒III投资评级增持-A(首次)股价(2024-05-08)95.94元交易数据总市值（百万元）144,528.34流通市值（百万元）144,116.83总股本（百万股）1,506.45流通股本（百万股）1,502.1612个月价格区间145.74/92.30一年股价表现资料来源：聚源升幅%1M3M12M相对收益-5.79-10.77-23.74绝对收益-4.04-2.2-33.36分析师李鑫鑫SAC执业证书编号：S0910523120001lixinxin@huajinsc.cn相关报告 公司快报/白酒IIIhttp://www.huajinsc.cn/2/7请务必阅读正文之后的免责条款部分化策略，围绕整体布局、高地市场培育、样板市场打造、产品结构升级等方面持续深化。各区域市场有望进一步下沉。中长期来看，公司持续聚焦高地市场与高端消费群体，根据市场变化巩固中端产品，一是推进区域下沉，二是推出策略性产品，在局部市场导入蓝色经典2003纪念版产品，提升100-200元价位带份额。公司在品牌建设、渠道布局等层面具备优势，需求改善后次高端价位带有望进一步扩容，营销组织架构调整及数字化建设有望进一步帮助聚焦消费者端，支撑公司稳健发展。投资建议：公司产品矩阵完备，核心产品具备较强品牌认知；公司持续强化市场建设、调整营销组织架构，有望支撑公司稳健发展。我们预计公司24-26年营收为359亿、389亿、427亿元，分别同比增长8.4%、8.4%、9.8%，归母净利润为108亿、119亿、133亿元，分别同比增长7.6%、10.8%、11.1%，EPS分别为7.15、7.93、8.81元，对应PE分别为13.4X、12.1X、10.9X，首次覆盖，给予“增持-A”建议。风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵；宏观经济发生较大的波动，白酒消费有大幅下滑等。财务数据与估值会计年度2022A2023A2024E2025E2026E营业收入(百万元)30,10533,12635,89638,90042,727YoY(%)18.810.08.48.49.8归母净利润(百万元)9,37810,01610,77711,94613,274YoY(%)24.96.87.610.811.1毛利率(%)74.675.275.675.976.6EPS(摊薄/元)6.236.657.157.938.81ROE(%)19.819.317.216.716.3P/E(倍)15.414.413.412.110.9P/B(倍)3.02.82.32.01.8净利率(%)31.230.230.030.731.1数据来源：聚源、华金证券研究所 公司快报/白酒IIIhttp://www.huajinsc.cn/3/7请务必阅读正文之后的免责条款部分一、盈利预测分业务来看：（1）白酒：公司核心业务，公司产品线全，各价位带产品策略清晰，梦6+、水晶梦、天之蓝、海之蓝等大单品消费者认可度高，我们预计2024-2026年公司白酒业务营收增速分别为8.5%、8.5%、10.0%。（2）红酒：23年公司红酒销量有所下降，考虑到公司红酒业务占比较低，且当前整体销售规模不大，我们预计2024-2026年红酒业务营收增速分别为-3.0%、-2.0%、0.0%。（3）其他业务：占比不大，我们预计2024-2026年公司其他业务营收增速分别为3.0%、3.0%、2.0%。表1：公司业务拆分（单位：百万元）2021202220232024E2025E2026E1)白酒24440.229338.832389.635142.738129.841942.8YoY20.0%10.4%8.5%8.5%10.0%毛利率77.07%75.71%76.23%76.55%76.80%77.40%2）红酒198.5161.099.996.994.994.9YoY-18.9%-38.0%-3.0%-2.0%0.0%毛利率49.81%45.38%37.24%40.00%40.00%40.00%3）其他业务711.5605.0636.8655.9675.6689.1YoY-15.0%5.3%3.0%3.0%2.0%毛利率22.34%28.83%31.13%32.00%32.00%32.00%总计25,350.1830,104.9033,126.2835,895.5038,900.3742,726.87YoY18.8%10.0%8.4%8.4%9.8%总成本6255.47645.58200.28745.19362.510004.6毛利率75.32%74.60%75.25%75.64%75.93%76.58%资料来源：Wind，华金证券研究所二、可比公司估值公司是江苏白酒龙头企业之一，拥有洋河、双沟两大中国名酒，主导产品梦之蓝、天之蓝、海之蓝、苏酒、珍宝坊、洋河大曲、双沟大曲等系列白酒，在全国享有较高的品牌知名度和美誉度。可比公司选择时，我们选取同样为龙头酒企作为可比公司，具体标的包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、今世缘。估值来看，1）横向对比：六家酒企2024-2026年估值平均分别为21.5x、17.9x、15.2x，洋河股份2024-2026年PE为13.4X、12.1X、10.9X，相较于公司估值处于低位。2）纵向对比：截至24/5/7洋河股份PE-ttm为14.39x，分别位于2016年/2010年以来2.86%/12.44%的位置，估值处于历史底部位置。 公司快报/白酒IIIhttp://www.huajinsc.cn/4/7请务必阅读正文之后的免责条款部分表2：可比公司估值公司代码公司简称总市值（亿元）归母净利润（亿元）PE2023A2024E2025E2026E2024E2025E2026E600519.SH贵州茅台22159747.3877.81,019.01,171.425.221.718.9000858.SZ五粮液6016302.1339.5380.7425.517.715.814.1000568.SZ泸州老窖2811132.5161.4194.3230.617.414.512.2600809.SH山西汾酒3278104.4131.5161.2194.324.920.316.9000596.SZ古井贡酒146745.958.873.489.825.020.016.3603369.SH今世缘71431.438.446.855.818.615.312.8平均-227.3267.9312.6361.221.517.915.2002304.SZ洋河股份1445100.2107.8119.5132.713.412.110.9资料来源：Wind一致预期，洋河股份盈利预测来自华金证券研究所，股价为2024年5月8日收盘价 公司快报/白酒IIIhttp://www.huajinsc.cn/5/7请务必阅读正文之后的免责条款部分财务报表预测和估值数据汇总资产负债表(百万元)利润表(百万元)会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E流动资产5151252535664757163285173营业收入3010533126358963890042727现金2437525813384154203154090营业成本764682008745936210005应收票据及应收账款571530663630790营业税金及附加43885269560559786678预付账款1151165723营业费用41795387577961856751存货1772918954201672171623039管理费用19361764186719842179其他流动资产88257187721471997230研发费用254285305331363非流动资产1645217258185901986521209财务费用-636-755-841-876-935长期投资331230242936274825资产减值损失-3-2-2-2-3固定资产57955306574460626377公允价值变动收益-318-37-359-238-211无形资产17141773171316601614投资净收益426256262202201其他非流动资产89108949870485168394营业利润1250913243144051596017733资产总计67964697928506591498106382营业外收入2639283133流动负债1992817176216631952424132营业外支出3264534955短期借款00000利润总额1250313218143811594117711应付票据及应付账