奶油放量增长，经营改善可期

http://www.huajinsc.cn/1/8请务必阅读正文之后的免责条款部分2024年05月09日公司研究●证券研究报告立高食品（300973.SZ）公司快报奶油放量增长，经营改善可期投资要点事件：公司发布2023年年报和2024年一季报。根据公告，2023年公司实现营业收入34.99亿元，同比增长20.22%，实现归母净利润0.73亿元，同比下降49.21%，实现扣非后归母净利润1.22亿元，同比下降14.95%；剔除不涉及现金流出的股权激励对应的股份支付费用后，归母净利润1.86亿元，同比下降15.41%，扣非归母净利润1.76亿元，同比下降19.49%。23Q4公司实现营业收入9.17亿元，同比增长6.67%，实现归母净利润-0.85亿元，同比下降297.22%，实现扣非后归母净利润-0.24亿元，同比下降148.83%；24Q1公司实现营业收入9.16亿元，同比增长15.31%，实现归母净利润0.77亿元，同比增长53.96%，实现扣非后归母净利润0.68亿元，同比增长40.29%，剔除股权激励对应的股份支付费用后，归母净利润0.81亿元，同比增长22.3%。年报分析：奶油新品贡献增长，商超餐饮增速较快，多因素影响下净利率下滑奶油新品贡献增长，商超餐饮增速较快。2023年公司实现营收34.99亿元，同比20.22%（Q1：+26.19%；Q2：+21.26%；Q3：+30.07%；Q4：+6.67%）。收入分产品看，23年冷冻烘焙收入22.1亿元/同比+23.93%，主要得益于核心商超、餐饮客户的规模增长贡献；烘焙食品原料收入12.6亿元/同比+12.71%（奶油/酱料，水果制品），主要得益于稀奶油新品和核心餐饮客户稳健增长，其中UHT奶油新产线投产半年销售收入超1.5亿元；分渠道来看，流通渠道收入占比接近55%，同比基本持平，商超渠道收入占比接近30%，同比增长约50%，主要系公司在核心商超渠道收入表现稳健增长，核心单品与新品仍保持或能够较快达到理想的销售规模，新老结构梯度合理；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比接近15%，合计同比增速接近翻倍，主要得益于公司把握烘焙消费渠道多元化的趋势，积极开拓新渠道，投入更多资源，2023年公司开拓了头部重要餐饮客户及连锁酒店客户，对公司多元化渠道建设和新客户开拓起到重要的标杆示范效应。费用投放增加，多因素导致净利率下降。2023/2023Q4公司毛利率为31.39%/28.19%，同比-0.38pct/-4.26pct，23Q4毛利率大幅下降主要源于大客户返利兑付加大。2023年公司销售/管理费用率为13.54%/9.56%，同比+1.62pct/+1.05pct，期间费用率为27.66%，同比+3.32pct，费用投放显著增加主要存在以下原因：1）2021年股票期权激励计划中止，公司加速提取股份支付费用，其中计入非经常性损益科目的股份支付费用达5818万元；2）为减少工厂与客户间的运输距离，对外租赁的中转仓数量有所增加，调拨费用增长；3）公司积极举办经销商大会和行业烘焙展会，并于渠道层面针对区域重点客户举办较多的推广服务会议，业务推广相关费用同比增长；4）产品研发投入力度增强。此外，公司资产减值损失计提0.31亿元，主要系公司于2023年实行产品研发项目组制，新品上市数量较多，产能爬坡及生产磨合阶段折算的单件生产成本偏高，相应计提存货跌价损失。综合因素影响下，2023年公司净利率为2.20%，同比-2.91pct。食品饮料|休闲食品III投资评级增持-B(首次)股价(2024-05-08)37.85元交易数据总市值（百万元）6,409.53流通市值（百万元）4,006.35总股本（百万股）169.34流通股本（百万股）105.8512个月价格区间87.66/29.74一年股价表现资料来源：聚源升幅%1M3M12M相对收益14.173.54-46.91绝对收益16.8211.42-57.56分析师李鑫鑫SAC执业证书编号：S0910523120001lixinxin@huajinsc.cn报告联系人王颖wangying5@huajinsc.cn相关报告 公司快报/休闲食品IIIhttp://www.huajinsc.cn/2/8请务必阅读正文之后的免责条款部分一季报分析：UHT奶油增势可观，费用管控良好，净利率同比提升产品渠道持续发力，UHT奶油增势可观。24Q1公司实现收入9.16亿元，同比+15.31%，分产品来看，冷冻烘焙食品收入占比约61%，同比基本持平，烘焙食品原料入占比约39%，同比增长约56%，其中UHT系列奶油产品仍保持较好增势，带动Q1奶油板块翻倍增长；分渠道来看，流通饼房渠道收入同比增长接近25%，主要得益于奶油类新品驱动，商超渠道同比下降高单位数，主要受高线城市春节期间返乡流动和去年较高基数影响，餐饮及新零售渠道同比增长超50%，其中直供餐饮类连锁客户、餐饮经销商均保持较快的增长势头。费用管控良好，盈利能力改善。24Q1公司毛利率为32.59%，同比+0.56pct，Q1优化采购管理初见成效。费用端，24Q1公司销售/管理/研发费用率为12.10%/6.57%/3.55%，同比+0.2pct/-0.73pct/-0.13pct，期间费用率为22.42%，同比-0.68pct，整体费用管控符合公司预期，管理费用率仍有压缩空间；最终24Q1公司净利率为8.30%，同比+2.04pct。2024年公司将减少展会投入、发挥人员规模效应以及严格执行市场费用滚动预算，费用率有望实现下降，叠加销售扩大成本规模效益增加，公司盈利能力有望改善。未来展望：坚持打造六大领先，全面提升市场地位。具体来看，人才领先，进一步完善内部员工考核和激励机制，加大外部人才引进力度，优化公司人才体系，构建长效的人才梯队形成机制；商业模式领先，灵活根据市场发展趋势对自身商业模式更新迭代，目前立高集团树立了“全球烘焙集成服务商”的长期战略定位，有望集团最大化发挥资源作用；产品力领先，引进优质、高性价比原料，积极丰富已有品类形态、开展品类创新，洞察海内外市场趋势打造畅销品类，同时研发引进先进生产技术，扩建、升级产线确保为行业内最优产能；渠道领先，持续进行渠道深度和广度和延伸，深度上强化销售团队，融入和原有事业部和销售团队架构，成立一支团队整合全集团产品线，并继续下沉营销网络提高覆盖率，广度上优化经销商体系、加强深度合作，同时进一步丰富营销渠道，大力开发餐饮、商超、便利店、茶饮以及海外等渠道；供应链领先，完善和优化供应链布局，一方面将继续推进供应链运行嫁接上云，另一方面加大资金投入，与上下游合作，打造需求更完善的供应链组合，实现降本增效；总成本领先，推进自动化产线、人效改善、成本控制等，通过全方面成本控制实现全成本领先。投资建议：公司为冷冻烘焙领域龙头，现已形成冷冻烘焙食品和烘焙食品原料两大系列产品，并持续推进老品升级、新品研发，叠加渠道同步拓展延伸，以及供应链优化升级、成本管控效率提升，盈利能力有望持续改善。预计2024-2026年公司营业收入分别为40.42/47.06/54.28亿元，同比增长15.5%/16.4%/15.3%，归母净利润2.74/3.52/4.21亿元，同比增长274.9%/28.6%/19.7%，对应EPS分别为1.62/2.08/2.49元，首次覆盖，给予“增持-B”评级。风险提示：市场需求变化，行业竞争加剧，渠道拓展不及预期等。 公司快报/休闲食品IIIhttp://www.huajinsc.cn/3/8请务必阅读正文之后的免责条款部分财务数据与估值会计年度2022A2023A2024E2025E2026E营业收入(百万元)2,9113,4994,0424,7065,428YoY(%)3.320.215.516.415.3归母净利润(百万元)14473274352421YoY(%)-49.2-49.2274.928.619.7毛利率(%)31.831.432.032.332.6EPS(摊薄/元)0.850.431.622.082.49ROE(%)6.72.89.811.512.2P/E(倍)44.687.823.418.215.2P/B(倍)3.02.92.62.32.0净利率(%)4.92.16.87.57.8数据来源：聚源、华金证券研究所 公司快报/休闲食品IIIhttp://www.huajinsc.cn/4/8请务必阅读正文之后的免责条款部分一、盈利预测预计2024-2026年公司收入预计同比增长15.52%/16.43%/15.34%，毛利率为31.96%/32.34%/32.61%：（1）冷冻烘焙食品：公司持续推进冷冻烘焙老品升级和新品研发，提高产品品质，同时伴随着渠道改革成效陆续兑现以及商超、餐饮新零售等渠道的持续开拓，该系列产品有望实现稳健增长，预计2024-2026年冷冻烘焙食品收入增速为10.00%/13.12%/13.12%，毛利率为31.0%/31.5%/32.0%。（2）烘焙食品原材料：a.奶油。公司顺应奶油消费升级趋势，前瞻性布局冷藏奶油产品，新品上市后呈现较好增长势能，叠加奶油品类市场规模较大，预计未来仍将实现较快增长，预计2024-2026年奶油收入增速为37.7%%/27.5%/21.2%；b.水果制品。因消费者健康意识升级，水果制品接受度略次于原装鲜水果，故发展速度有所减缓，预计未来该业务表现将较为平稳，2024-2026年收入增速为0%/2%/2%；c.酱料。公司与重要餐饮客户合作较为稳定，随着客户群体的开拓丰富，酱料业务有望保持较快增长，预计2024-2026年收入增速为19.18%/16.00%/16.15%；d.其他烘焙原材料。预计稳健增长，2024-2026年收入增速为5%/8%/8%。综合来看，预计2024-2026年烘焙食品原材料收入增速为23.83%/19.95%/16.88%，毛利率为34.07%/34.64%/35.03%。表1：公司业务拆分2022A2023A2024E2025E2026E冷冻烘焙食品营业收入（百万元）1783.882210.692431.762750.813111.72yoy%3.81%23.93%10.00%13.12%13.12%毛利率32.62%30.49%31.00%31.50%32.00%烘焙食品原材料营业收入（百万元）1119.581261.871562.631874.342190.74yoy%2.13%12.71%23.83%19.95%16.88%毛利率30.27%33.31%34.07%34.64%35.03%其中：奶油营业收入（百万元）512.61654.35901.041148.821392.37yoy%8.95%27.65%37.70%27.50%21.20%毛利率35.16%39.03%39.00%39.00%39.00%水果制品营业收入（百万元）204.55187.27187.27191.01194.83yoy%-6.29%-8.45%0.00%2.00%2.00%毛利率29.03%28.41%28.50%29.00%29.50%酱料营业收入（百万元）197.39233.16277.88322.34374.39yoy%7.48%18.12%19.18%16.00%16.15%毛利率20.63%23.37%24.00%24.50%25.00%其他烘焙原材料 公司快报/休闲食品IIIhttp://www.huajinsc.cn/5/8请务必阅读正文之后的免责条款部分2022A2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）205.03187.10196.45212.17229.14yoy%-8.37%-8.75%5%8%8%毛利率28.58%30.59%31.00%31.50%32.00%仓储运输服务营业收入（百万元）1.6220.2240.4372.77116.44yoy%1145.28%100.00%80.00%60.0