改革持续推进，静待兼系花开

http://www.huajinsc.cn/1/7请务必阅读正文之后的免责条款部分2024年05月08日公司研究●证券研究报告口子窖（603589.SH）公司快报改革持续推进，静待兼系花开事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023全年公司实现营业收入59.62亿元，同比+16.10%，实现归母净利润17.21亿元，同比+11.04%，实现扣非归母净利润16.98亿元，同比+10.75%。单季度来看，23Q4公司实现营业收入15.16亿元，同比+10.42%，实现归母净利润3.73亿元，同比+6.95%，实现扣非归母净利润3.66亿元，同比+4.07%。24Q1公司实现营收17.68亿元，同比+11.05%，实现归母净利润5.89亿元，同比+10.02%，实现扣非归母净利润5.87亿元，同比+10.82%。报表分析：23年现金回款57.91亿元，同比+10.99%，低于营收增速(+16.10%)，销售收现率97.13%，其中23Q4现金回款17.17亿元，同比-11.39%，低于营收增速（+10.42%）；23年合同负债为3.97亿元，同比-1.66亿元/环比+0.14亿元。24Q1现金收现约14.02亿元，同比+15.46%，低于营收增速（+11.05%），销售收现率79%。合同负债约3.75亿元，同比-0.7亿元/环比-0.22亿元。投资要点收入分析：高档白酒增势较好，量价齐升带动业绩增长。23年公司实现营收59.62亿元，同比+21.18%（Q1：+21.35%、Q2：+34.03%、Q3：+4.67%、Q4：+10.42%）。量价拆分来看，公司23年白酒销量、吨价分别同比增长7.43%、7.56%。1）产品上，高档白酒增势较好。2023年高档酒、中档酒、低档酒分别实现营收56.78亿元、0.76亿元、0.95亿元，分别同比+16.58%、-19.76%、+0.72%。结构上看，受益于安徽省内消费升级，高档酒占比进一步提升，提升0.81pct至97.08%。量价拆分来看，公司高档酒、中档酒、低档酒销量同比增速分别为+13.40%、-25.45%、-9.05%；对应吨价同比增速分别为+2.81%、+7.64%、+10.74%。高档酒销量增势较好，我们预计主要系安徽省内宴席补偿性修复，以及23年2月上市的新品“兼10、兼20、兼30”贡献销售增量。2）区域上，省内增势较快，省外加速招商。2023年公司安徽省内、省外分别实现营收49.02亿元、9.47亿元，分别同比+17.5%、+6.6%。截止2023年年底，公司安徽省内、省外经销商数量分别为496、455家，分别净增长18、74家，销售人员数量达364人，同比增长70人。3）渠道上，2023年公司直销（含团购）、批发代理分别实现营收1.3亿元、57.19亿元，分别同比+50.2%、+15.0%。利润分析：产品结构升级，带动毛利率提升。2023年公司实现归母净利润17.21亿元，同比增长11.04%（其中Q1：+10.37%；Q2：+22.78%；Q3：+8.36%；Q4：+6.95%）。1）23年公司毛利率为75.19%，同比提升1.03pct，毛利率提升主要系产品结构升级带动吨价提升所致。其中23Q4毛利率为75.10%，同比提升1.68pct。2）23年公司期间费用率为21.08%，同比提升2.56pct。其中销售费用率为食品饮料|白酒III投资评级增持-A(首次)股价(2024-05-08)42.82元交易数据总市值（百万元）25,692.00流通市值（百万元）25,557.79总股本（百万股）600.00流通股本（百万股）596.8712个月价格区间60.51/38.70一年股价表现资料来源：聚源升幅%1M3M12M相对收益2.41-8.57-15.49绝对收益4.16-0.0-25.11分析师李鑫鑫SAC执业证书编号：S0910523120001lixinxin@huajinsc.cn相关报告 公司快报/白酒IIIhttp://www.huajinsc.cn/2/7请务必阅读正文之后的免责条款部分13.88%，同比提升0.25pct，我们预计主要系兼系列新品处于市场拓展阶段，加大营销费用投放；管理费用率为6.83%，同比提升1.61pct，我们预计主要系咨询服务费增加及股权激励费用增加所致。综合来看，23年公司净利率为28.87%，同比下降1.32pct，单Q4净利率为24.58%，同比下降0.8pct。24Q1经营分析：24Q1公司实现营收17.68亿元，同比+11.05%。分产品看，24Q1高档白酒、中档白酒、低档白酒分别实现营收16.7亿元、0.2亿元、0.4亿元，分别同比+10.6%、-12.2%、+85.6%。分区域看，安徽省内、省外分别实现营收14.84亿元、0.25亿元，分别同比+11.77%、+8.51%。截止24Q1，公司安徽省内、省外经销商数量分别为496家、466家。24Q1公司毛利率为76.48%，同比下降0.15pct。24Q1公司销售、管理费用率分别为12.06%、5.31%，分别同比-0.6pct、+0.09pct。综合来看，24Q1公司净利率为33.34%，同比下降0.32pct。24Q1合同负债约3.75亿元，同比-0.7亿元/环比-0.22亿元。24年展望：“三个升级”“四个体系”，推动高质量发展：1）聚焦三个升级：一是市场升级，实现销量翻番；二是结构升级，将兼系列打造成战略大单品；三是品牌升级，引领兼香型品类做大做强，成为“中国兼香高端白酒第一品牌”，赢得文化归属和品牌认同；2）深入推动“四个体系”建设：一是营销体系建设，结合行业竞争态势和公司年度目标，重点做好“营”和“销”；二是文化体系建设，以企业文化建设、品牌文化建设为重点，系统开展文化体系建设，逐步健全公司文化体系，将“文化软实力”转化为“发展硬实力”；三是管理体系建设，持续深化数字化建设，完善企业信息化架构；四是人才体系提升，结合公司发展战略，加快构建结构合理、素质优良的人才队伍；投资建议：中长期来看，我们认为公司有望充分受益于安徽省内次高端价格产品延续较快增速以及渠道的深化改革，同时“兼”系列新品有望持续放量。综合来看，我们预计2024-2026年分别实现营收67.45、75.69、84.23亿元，同比增长13.1%、12.2%、11.3%，归母净利润19.97、22.79、25.75亿元，同比增长16.0%、14.1%、13.0%，对应EPS分别为3.33、3.80、4.29元，对应PE分别为13、11、10x，首次覆盖，给予“增持-A”建议。风险提示：省内市场不及预期风险；市场开拓风险；行业竞争加剧等。财务数据与估值会计年度2022A2023A2024E2025E2026E营业收入(百万元)5,1355,9626,7457,5698,423YoY(%)2.116.113.112.211.3归母净利润(百万元)1,5501,7211,9972,2792,575YoY(%)-10.211.016.014.113.0毛利率(%)74.275.275.475.876.0EPS(摊薄/元)2.582.873.333.804.29ROE(%)17.417.717.017.016.8P/E(倍)16.614.912.911.310.0P/B(倍)2.92.62.21.91.7净利率(%)30.228.929.630.130.6数据来源：聚源、华金证券研究所 公司快报/白酒IIIhttp://www.huajinsc.cn/3/7请务必阅读正文之后的免责条款部分一、盈利预测核心假设分产品来看：1）高档酒：受益于安徽省内消费升级，以及“兼”系列新品有望持续发力，我们预计高档酒有望维持量价齐升趋势，预计2024-2026年营收分别为64.44、72.50、80.83亿元，同比增长13.5%、12.5%、11.5%。2）中档酒：受安徽省内消费升级趋势影响，中档酒吨价有望持续提升，我们预计中档酒2024-2026年营收分别为0.80、0.84、0.88亿元，同比增长5%、5%、5%。3）低档酒：受安徽省内消费升级趋势影响，低档酒吨价有望持续提升，我们预计低档酒2024-2026年营收分别为0.97、0.99、1.01亿元，同比增长2%、2%、2%。4）其他业务：我们预计2024-2026年公司营收增速分别为10%、10%、10%。综上，我们预计2024-2026年公司营业收入分别为67.45、75.69、84.23亿元，同比增长13.14%、12.21%、11.28%。表1：公司业务拆分（百万元）2021A2022A2023A2024E2025E2026E高档酒收入（百万元）4,777.364,870.125677.696444.187249.708083.42同比增速（%）24.48%1.94%16.58%13.50%12.50%11.50%毛利率(%)75.18%75.61%75.87%76.00%76.30%76.50%中档酒收入（百万元）101.1295.1076.3180.1384.1388.34同比增速（%）97.94%-5.95%-19.76%5.00%5.00%5.00%毛利率(%)44.78%41.36%44.38%44.60%44.80%45.00%低档酒收入（百万元）88.3494.0594.7396.6398.56100.53同比增速（%）20.13%6.47%0.72%2.00%2.00%2.00%毛利率(%)27.85%27.77%42.85%43.00%43.20%43.40%其他业务收入（百万元）61.7875.82113.16124.48136.93150.62同比增速（%）26.87%22.73%49.25%10.00%10.00%10.00%毛利率(%)88.37%80.04%89.12%89.12%89.12%89.12%营业收入（百万元）5,028.605,135.105961.906745.417569.328422.91同比增速（%）25.37%2.12%16.10%13.14%12.21%11.28%毛利率(%)73.90%74.16%75.19%75.40%75.75%76.00%资料来源：Wind，华金证券研究所二、可比公司估值 公司快报/白酒IIIhttp://www.huajinsc.cn/4/7请务必阅读正文之后的免责条款部分口子窖作为安徽白酒品牌代表之一，可比公司选择时，我们选取同样为地产酒作为可比公司，具体标的包括古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘。估值来看，三家酒企2024-2026年估值平均分别为21x、17x、14x，相较于其他三家酒企，古井贡酒2024年PE为13x，处于较低位置。表2：可比公司估值公司代码公司简称总市值（亿元）归母净利润（亿元）PE2023A2024E2025E2026E2024E2025E2026E603198.SH迎驾贡酒59623293643211714000596.SZ古井贡酒146746597390252016603369.SH今世缘71431384756191513平均-33425263211714603589.SH口子窖25717202326131110资料来源：Wind一致预期，华金证券研究所，古井贡酒盈利预测来自华金证券研究所，股价为2024年5月8日收盘价 公司快报/白酒IIIhttp://www.huajinsc.cn/5/7请务必阅读正文之后的免责条款部分财务报表预测和估值数据汇总资产负债表(百万元)利润表(百万元)会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E流动资产6743757898301147213746营业收入51355962674575698423现金16801515347341876100营业成本13271479166018362021应收票据及应收账款34