5月经济与资产展望：权益资产的良好窗口期

1权益资产的良好窗口期——5月经济与资产展望证券研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明大类资产首席分析师：孙付SAC NO：S11205200500042024年5月5日 2●海外经济：在财政支出强度较高和主动补库带动下，美国经济仍将保持较高热度（至三季度）；全球商品贸易将延续景气回升态势；工资较高增速和大宗商品价格上涨，二季度美国通胀压力仍存。美联储采取“量价分离”策略：维持高利率抗击通胀，放缓缩表节奏降低货币市场压力，避免金融市场动荡。●国内经济：鼓足干劲抓经济是全年主线，5月经济复苏斜率将抬升：设备更新和以旧换新步入落实，房地产政策加力放松和优化，政府债券发行和使用有望提速；PPI回升幅度更加显著；名义GDP回升将带动企业盈利进一步改善。财政政策加快落地，货币政策观望评估。●人民币汇率：灵活应对强美元，对一篮子货币整体走强，为第二强主要货币。●资产展望：5月是中国权益资产（A股、港股）的良好配置窗口期（基本面继续复苏、改善，估值为全球洼地）中债利率：长端利率将有所回升，10年国债利率有望向2.4%-2.5%区间回归。美债利率：维持相对高位；3个月期美债利率维持在5.5%附近；10年美债利率将徘徊在相对高位（4.5%-5.0%）。美元：欧美经济和政策分化将使得美元保持强势。商品：商品贸易景气将助推有色金属价格保持强势。●风险提示：地缘冲突等影响，宏观经济出现超预期波动。核心观点 3目录contents1 4月大类资产回顾2 海外经济基本面3 国内经济基本面5 风险提示4 5月大类资产展望 414月大类资产表现回顾 股票：A股及港股上涨，海外普遍下跌；债券：中债收益率下行，美债收益率大幅上行；大宗：原油保持稳定，其他大宗商品价格上涨；外汇：美元指数上行。4月大类资产表现回顾 4月全球股市呈现分化态势。4月海外主要股指下跌，A股上涨，港股取得较大涨幅。除富时指数外，海外指数均下跌。其中美股指数、日经225跌幅4%至5%，韩、法和德国股指下跌2%至3%。上述分化的原因主要有三：一是3月美国通胀数据超预期，美联储降息预期推迟，美股下跌；二是美元及人民币走强、日元贬值等汇率波动导致日本市场吸引力下降以及外资回流至中国香港和大陆；三是中国证监会出台的五项对港合作措施等政策层面的利好。6股票：A股及港股上涨，海外普遍下跌资料来源：WIND，华西证券研究所分类名称5月1日点位4月涨跌幅3月涨跌幅年初至今涨跌幅上证指数3104.822.09%0.86%4.37%深证成指3604.391.89%0.61%5.05%创业板指5497.431.03%1.81%-6.62%沪深3009587.121.98%0.75%0.66%中证10001858.392.21%0.62%-1.74%恒生指数17763.037.39%0.18%4.20%恒生科技3700.676.42%1.35%-1.69%标准普尔5018.39-4.16%3.10%5.21%道琼斯37903.29-5.00%2.08%0.57%纳斯达克15605.48-4.41%1.79%3.96%日经22538274.05-4.86%3.07%14.37%韩国综指2692.06-1.99%3.95%1.39%伦敦富时8121.242.41%4.23%5.02%法国CAC407984.93-2.69%3.51%5.86%德国DAX17932.17-3.03%4.61%7.05%股票A股港股全球股市 4月国债收益率下行，中短期下行幅度远超长期。宏观经济数据与微观体感的错位导致4月债券收益率继续下行。随着超长期特别国债的逐步推进以及央行对商业银行降低持有债券久期的监管要求，长期债券收益率保持平稳至上升。10Y期收益率微跌0.25个bp至2.3025%，30Y期收益率上升4.3个bp至2.5225%。4月美债收益率大幅上行。受美国通胀超预期、美联储降息预期受挫影响，1Y美债收益率上行15bp至5.21%。其余期限美债收益率均上升约30bp。7资料来源：WIND，华西证券研究所债券：中债收益率下行，美债收益率大幅上行4月国债收益率下行，中短期幅度超过长期4月美债收益率大幅上升 除布伦特原油保持稳定外，大宗商品价格普遍大幅上涨。4月贵金属价格仍上涨，但涨幅有所回落。美国降息概率降低是涨幅回落的主要因素。4月16日美联储主席表示“在通胀回落到2%这一目标方面，缺乏进一步进展”，4月19日多位联储高官密集发声并提及加息的可能性，导致4月下旬贵金属价格下跌。美国进入补库周期，全球制造业景气回升，国内启动设备更新改造和消费“以旧换新”，带动全球制造业商品需求上升。此外，可再生能源和电网的扩张也驱动了对铜的需求增加。4月铜、铝价格明显上涨。受上述利好政策及建筑行业扩张(4月PMI达到56.3）、铁矿石价格上涨影响，黑色金属市场预期增强。4月螺纹钢价格大幅上升6.03%。4月布伦特原油的价格微涨0.45%，收于每桶83.58美元。8大宗：原油保持稳定，其他大宗商品价格上涨资料来源：WIND，华西证券研究所分类名称5月1日点位4月涨跌幅3月涨跌幅年初至今涨跌幅SHEF金549.54.63%10.29%14.14%SHEF白银70119.14%10.35%16.62%SHEF铜8218013.62%5.44%19.15%SHEF铝205754.87%4.62%5.57%螺纹钢36566.03%-10.09%-8.60%布伦特原油83.580.45%4.64%8.49%COMEX黄金2330.22.63%9.74%12.47%LME铜989712.51%4.46%15.63%LME铝258710.46%4.80%8.52%大宗国内国际 9外汇市场：美元指数上行资料来源：WIND，华西证券研究所4月上旬美元指数保持稳定。受美国通胀较为顽固、美联储降息预期推迟以及地缘风险带来的避险需求上升影响，美元指数在4月9日至16日由104.1119大幅上升至106.3671。此后保持稳定，最终收于106.3369，较上月末提升1.75%。在此背景下，人民币、欧元和英镑均对美元小幅贬值。3月日本央行结束负利率政策，将政策利率目标维持在0到0.1%间。由于紧缩程度不及预期，日元贬值加剧，本月贬值4.27%。4月主要外汇变动情况欧元、美元指数变动情况 102海外经济基本面情况 海外经济要点：11●截至2024年一季度，美国经济仍保持较强韧劲。服务消费较强、产能投资保持扩张，房地产仍处于上行周期，库存水平不高。●美国经济展望：在财政支出强度较高和主动补库带动下，美国经济仍将保持较高热度（至三季度）；工资较高增速和大宗商品价格上涨，二季度美国通胀压力仍存。●关注美国就业市场边际变化，工资涨幅对核心通胀影响较大。●美联储采取“量价分离”策略：价抗通胀，量兼顾货币市场压力，避免金融市场动荡。●欧洲经济状况：需求相对疲弱、信用扩张乏力，通胀显著回落。●欧美货币政策将分化：美联储降息可能在9月之后；欧央行可能于6月降息。 122.1美国经济基本特征 截至2024年一季度，美国经济仍保持较强韧劲。服务消费较强、产能投资保持扩张，房地产仍处于上行周期，库存水平不高。在财政扩张及库存补充下，同时叠加大宗商品价格上涨，“二次通胀”风险值得关注。美国的降息时点可能在2024年9月之后。13美国经济概况资料来源：BLOOMBERG，华西证券研究所指标各分项贡献率（%）2024/32023/122023/92023/62023/32022/122022/92022/62022/32021/122021/92021/6实际GDP(年化环比：%）1.63.44.92.12.22.62.7-0.6-2.07.03.36.2国内需求2.453.144.842.021.672.310.09-1.120.617.304.347.09个人消费1.72.22.10.62.50.81.11.30.02.71.98.7耐用消费品-0.10.30.50.01.1-0.10.1-0.10.10.9-2.31.2非耐用消费品0.00.40.60.10.10.1-0.30.0-0.40.40.22.1服务1.81.51.00.41.40.81.21.40.31.54.05.5国内私人投资0.560.151.740.9-1.690.62-1.45-2.11.164.632.71-0.84非住宅投资0.390.50.210.980.760.240.620.681.320.37-0.151.27住宅投资0.520.110.26-0.09-0.22-1.23-1.41-0.73-0.09-0.02-0.13-0.22库存变动-0.35-0.471.270-2.221.61-0.66-2.05-0.074.282.99-1.89政府支出0.210.790.990.570.820.900.49-0.34-0.52-0.04-0.26-0.80净出口-0.860.250.030.040.580.252.570.56-2.58-0.34-1.03-0.87出口0.100.550.59-1.090.76-0.411.801.19-0.502.420.160.20进口-0.96-0.30-0.561.13-0.180.660.77-0.63-2.08-2.76-1.19-1.07 14美国商品零售增速改善资料来源：WIND资讯，华西证券研究所2023年11月以来，美国商品零售增速（无论汽车，还是其他商品）均出现回升。2024年2-3月零售同比增速持续回升。3月达到4.7%。 15资料来源：BLOOMBERG，华西证券研究所●2021年12至今（2024年4月），美国就业持续处于充分状态；失业率在3.9%附近，处于相对低位。●劳动参与率改善，目前为62.7%。美国就业市场较为稳健 162.2驱动美国增长的三大力量1）财政支出强度较大2）房地产景气仍高3）开启补库存 与主要发达经济体比较，2017年以来，美国财政赤字率均较其他国家高。从中期财政安排看，到2029年，美国财政均保持较强的扩张幅度。伴随财政扩张，目前美国联邦债务规模约34.5万亿美元，占GDP比重123.8%，处于较高水平。2017年以来，美国财政持续保持扩张资料来源：Bloomberg，华西证券研究所 从美国中期财政支出看，支出强度较疫情前显著上升，提高约4个百分点。从短期财政扩张看，2024年以来美国财政赤字率保持在6%-6.5%。中期和短期，美国财政扩张力度均较大资料来源：Bloomberg，美国白宫网站，华西证券研究所20.720.620.120.930.829.724.822.724.624.824.324.224.424.105101520253035010002000300040005000600070008000900020162017201820192020202120222023202420252026202720282029财政支出(十亿美元)占GDP比重(右,%) 一方面，美国“加息缩表”，以图抑制需求和降低货币增速来给通胀降温。一方面，美国持续保持财政扩张，以图引导制造业回流和产业振新、基础设施更新，提升竞争优势。前者降低货币增速，后者推升货币增速。货币政策提高财政融资成本，财政扩张加大通胀回升风险。多目标下，美国财政和货币“异常”搭配资料来源：Bloomberg，华西证券研究所 20●本轮房地产周期判断综合目前美国居民的超额储蓄规模、薪资涨幅和房价收入比，以及美国房地产自身周期规律特征，自2023年初以来的房地产上行期可能持续至2024年中；住宅投资将对增长形成支撑。2024年下半年，伴随居民储蓄弱化，房地产市场可能有所降温。●基本逻辑：1）从房地产销量和住宅投资看，1960年以来，美国经历了约13轮房地产周期，下行期和上行期时间跨度大致平衡；房屋销量领先开工投资约1个季度。2）美国房贷利率与房屋销售存在一定关系，但并不显著。3）居民收入水平和房价收入比是房地产