利率月报：5月债市，资金面或成博弈主线

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 利率月报 [Table_Title2] 5月债市，资金面或成博弈主线 [Table_Summary] ►回顾4月，极致债牛之后大幅反弹 阶段一（4月1-23日）：供需格局未变，资金利率维持超平稳状态，央行持续喊话使得市场对长端和超长端偏谨慎，行情从长端和中长端向更短期限扩散发展，继续极致化演绎。 阶段二（4月24-30日）：4月23日晚间央行再次表态后，债市避险情绪迅速发酵，期间叠加大行存单发行提价、地产政策放松、政府债供给预期的升温，多重利空下市场连续大幅调整。直至4月30日央行大额投放流动性，债市最终企稳。 ► 展望5月，资金面是主线 监管预期引导和地产政策的不确定性下降。监管引导市场预期的意图逐渐明朗，债市或形成新的学习效应。当资金利率尚未突破，长债收益率快速向下突破的概率也在下降。一线地产放松政策陆续落地，市场面临的不确定性也在下降，短期再次对债市产生冲击的概率也较小。 5月资金面的不确定性上升，波动或高于4月，成为债市博弈的主线。政府债发行或放量，禁止手工补息对银行负债端压力尚不明确，受此影响，5月资金波动或有所上升。不过在央行态度仍偏呵护的背景下，资金面大幅收紧的概率也不高。 ► 5月债市重心，或在中间期限的交易和票息机会 在短端和超长端都继续受限的背景下，5月债市的重心或落在中间期限段，继续寻找交易和票息机会。从博弈主线来看，5月中下旬的资金面及存单利率可能成为主要预期差，如果依然宽松，可能催化新一轮交易行情，反之则偏票息。 利率债方面，如果后续10年和30年国债的定价弹性明显受限，交易需求或进一步向10年国开、5年国开等品种聚集。 银行二永债方面，4月24-30日调整期间，4年期二永调整幅度较大，相对性价比明显提升，叠加4年期左右品种成交换手率一直维持在高水平，或是现阶段比较好的选择。 信用债方面，无论从估值变动还是成交活跃度的变化，信用债均在4月下旬调整阶段表现出较强抗跌性。展望5月，通常是信用债全年供给低点，信用债仍面临严峻的资产荒格局，较高票息的城投债品种仍具吸引力。 风险提示 货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：肖金川 邮箱：xiaojc@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030004 联系电话： 研究助理：谢瑞鸿 邮箱：xierh@hx168.com.cn SAC NO： 联系电话： 研究助理：龙海文 邮箱：longhw@hx168.com.cn SAC NO： 联系电话： 证券研究报告|固收研究报告 [Table_Date] 2024年05月05日 证券研究报告|固收研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 正文目录 1. 回顾4月，极致债牛之后大幅反弹 ............................................................... 3 2. 展望5月，资金面是主线 ....................................................................... 5 2.1. 监管预期引导和地产政策的不确定性下降........................................................ 5 2.2. 5月资金面的不确定性上升，波动或高于4月 .................................................... 6 3. 5月债市重心或在中间期限的交易和票息机会 ..................................................... 11 4. 风险提示 ................................................................................... 18 图表目录 图1：4月行情回顾：长端、超长端国债和1年国开债利率上行，其余品种和期限均较3月末下行 ............. 3 图2：4月行情转变的两个阶段 .................................................................... 4 图3：央行表态与长期限国债收益率 ................................................................ 5 图4：2020年压降结构性存款期间，存单利率表现 .................................................... 9 图5：5-6月，理财规模增长将较4月放缓.......................................................... 10 图6：5月R007的平均值往往趋于下行，6月趋于上行................................................ 10 图7：以基金类机构为例，交易盘4月中上旬仍有较强拉久期需求（4月数据截至24日）................... 11 图8：国债与国开债分期限换手率 ................................................................. 12 表1：4-5月地产政策边际变化 .................................................................... 6 表2：CME FedWatch给出的美联储2024年政策利率的对应概率 ......................................... 7 表3：2024年政府债预测表（亿元） ............................................................... 7 表4：分银行类型、剩余期限银行资本债成交换手率.................................................. 13 表5：分银行类型、隐含评级银行资本债成交换手率.................................................. 14 表6：2024年4月23日-4月30日，4年期二永调整幅度较大，相对性价比提升 .......................... 15 表7：4月下旬调整阶段，相比存量公募债超过1000亿的行业产业债，城投债表现出抗跌性................. 16 表8：4月下旬调整阶段，3-5年AA(2)城投债收益率上行幅度较小...................................... 17 表9：4月29日收益率快速上行，城投债AA(2)、AA及1年以内、3-5年高估值5bp以上成交占比相对较低 .... 17 证券研究报告|固收研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 1. 回顾4月，极致债牛之后大幅反弹 回顾4月，债市呈现V型走势，经历极致债牛之后大幅反弹。4月1-30日区间，债市收益率大多下行，幅度在3-20bp之间，仅10年、30年国债和1年国开债较3月末上行，其中30年国债跌幅最大，上行8bp至2.54%，基本抹平3月涨幅，达到2月下旬点位。 分品种来看，同业存单方面，曲线整体平坦化下行，1年存单收益率从2.23%下行13bp至2.10%，3M存单收益率下行8bp至1.99%。利率债方面，曲线整体陡峭化，10年、30年国债分别上行1bp、8bp，7年及以内国债下行3-5bp。信用债方面，城投债表现整体好于同期限银行二级资本债，信用利差普遍收窄，1年和3年AA+城投债信用利差分别收窄19bp、14bp。 图1：4月行情回顾：长端、超长端国债和1年国开债利率上行，其余品种和期限均较3月末下行 资料来源：WIND，华西证券研究所 4月行情从债牛持续演绎到低位反弹，大体可以分为两个阶段： 阶段一（4月1-23日）：供需格局未变，债牛行情扩散发展。在这一阶段，两条主线逻辑支撑债牛延续，一方面是政府债供给迟迟未放量，4月超长国债发行预期落空，地方专项债发行再度放缓，全月政府债净发行为负，仅-708亿元，在基数偏低的情况下同比再度大幅下滑5253亿元。另一方面，资金面表现出强大的定力，资金利率走势维持超平稳状态。 其他支线因素方面，基本面数据大多不及预期，但对债市定价影响力有限，央行频繁表态长期限收益率，以及禁止手工补息产生的配置需求，推动行情从长端和超长端向更短期限扩散发展。基本面方面，4月11日，3月通胀数据走弱，CPI、PPI均小幅低于预期，债市未出现明显波动；4月12日，出口和社融读数由于基数原-8 -13 -13 -3 -5 -5 -4 1 8 5 -5 -8 -5 -1 -14 -18 -13 -13 -13 -13 -30-20-1001020301.01.21.41.61.82.02.22.42.62.83.03M6M1Y1Y3Y5Y7Y10Y30Y1Y3Y5Y7Y10Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y同业存单国债国开债隐含AA+城投AAA-二级资本债利率变动（bp，右轴）2024-04-302024-03-29 证券研究报告|固收研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 因弱于市场预期，收益率小幅下行；4月16日，一季度GDP和3月经济数据公布，5.3%的GDP增速超出预期，不过3月经济数据表现不及1-2月，复苏存在结构上的不平衡，利率仍然震荡下行。总体而言，4月披露的基本面数据指向温和复苏的预期未变，对债市仍偏友好。 期间监管也曾多次表态，提示“关注长期收益率变化”、“国债市场参与机构投资长久期资产的利率风险”以及和三家政策行讨论长期限利率债市场，持续喊话使得市场对长端和超长端偏谨慎，但在供需格局并未出现变化以及禁止手工补息带来大量配置需求的情况下，行情从长端和中长端向更短期限扩散发展，继续极致化演绎。4月23日，1年存单、10年和30年国债均达到全年低点，分别为2.01%、2.23%和2.42%。 阶段二（4月24-30日）：央行态度主导的债市行情。4月23日晚间，金融时报发布央行有关部门负责人采访新闻稿，提及“长期国债收益率将运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内，认为当前长期限利率债受到供求关系扰动处于偏低点位。债市避险情绪迅速发酵，期间叠加大行存单发行提价、地产政策放松、政府债供给预期的升温，多重利空下市场连续大幅调整。4月29日，1年存单、10年和30年国债分别上行至2.17%、2.35%和2.58%，较前期低点上行16bp、12bp和16bp。 在市场连续调整后，4月最后一天，央行大额投放4400亿元逆回购补充流动性，下午政治局会议提及“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本”。债市最终企稳，各期限收益率均大幅下行，1年存单利率下行7bp至2.1%，10年和30年国债均下行5bp，分别收至2.30%、2.54%。 图2：4月行情转变的两个阶段 资料来源：WIND，华西证券研究所 2.23%2.35%2.42%2.58%2.01%2.17%1.801.902.002.102.202.302.202.302.402.502.6004-0104-0804-1504-2204-2910年国债到期收益率（%）3