利率专题：财政货币交织，债市怎么看？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 财政货币交织，债市怎么看？ 2024年05月03日 展望5月，资金面和债市怎么看？本文聚焦于此。 ➢ 4月资金面均衡偏松，债市V型走势 首先，4月债市呈现“V型”走势：4月初至下旬，在基本面弱修复、资金整体宽松以及债券供需失衡等因素共振下，债市震荡走强，收益率曲线陡后再度平坦化；4月下旬以来，监管层面再度关注长端利率风险，专项债和超长期特别国债发行预期提升，叠加市场高拥挤度和脆弱性，债市快速调整，曲线陡峭化。 其次，对应资金面来看：4月政府债供给压力不大，信贷投放季节性回落，对流动性挤占效应减弱，尽管央行逆回购延续“地量”操作，但资金面仍维持均衡偏松，4月资金利率中枢有所下行，流动性分层现象亦有所缓解。仅是月末资金利率小幅上行，相比季节性水平仍较平稳。 ➢ 债市如何展望？ 从历年同期央行公开市场操作看：5月逆回购多为净回笼，MLF多为等量或小幅超量续做。今年3-4月央行连续两次缩量续做MLF，表明银行间流动性相对宽裕，不排除5月延续缩量操作的可能性。从历年5月资金利率来看：资金面波动并不小，资金利率中枢多呈现为上旬回落，中下旬回升的走势。 （1）基本面修复怎么看？ 基本面来看，宏观经济呈现结构性修复。一季度实际GDP同比5.3%，整体表现为“投资强、消费弱”，投资来看，基建和制造业投资是主要支撑，地产投资仍较低迷。4月制造业PMI为50.4%，连续两个月位于扩张区间，显示供需扩张有所加速，外需表现好于内需，但价格端未见明显改善。 随着增量政策的落地实施，经济修复动能或有所增强，后续持续关注房地产市场能否较快企稳回升，基建项目能否加快落地形成实物工作量，设备更新和以旧换新对投资和消费的拉动作用，以进一步评估基本面修复的斜率和持续性。 （2）政府债供给压力如何？ 近期监管部门纷纷表态加快政府债发行节奏，二季度政府债供给回升相对确定，在4月发行进度偏慢下，5月发行压力或有所加大，预估5月普通国债和地方债净融资合计规模在1万亿元左右，如果考虑特别国债发行，供给因素对市场的扰动或进一步加大，一定程度上约束了短期内长端利率向下探的空间。 （3）央行行为怎么看？ 近期，央行从关注长期收益率变化到提示投资者长久期利率风险，态度进一步明确，央行的这一表态对已较为拥挤的市场带来不小扰动，引发收益率快速回调。与此同时，在政府债阶段性供给压力和资金面缺口加大之下，市场仍较关注央行会如何对冲操作，无论是降准配合政府债券发行，还是在二级市场开展国债买卖进行流动性管理，熨平流动性冲击仍是政策诉求。预估资金利率中枢较此前存在向上的压力，但难以持续性收紧，DR007中枢总体按1.8-2.0%进行评估。 于债市而言，宏观图景、供需格局并未发生根本性变化，这决定了债市大概率是阶段性调整，而非反转，对于10Y、30Y国债利率的阶段性高点，当前我们分别按2.4%、2.6%判断，长端在调整过后或再迎新的交易机会，可以博弈央行降准和存款利率调降带来的预期差，建议维持适度久期，利率方面子弹型策略或相对占优，信用方面哑铃型策略或仍占优，利差保护很关键。 ➢ 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 谢瑶 执业证书： S0100123070021 邮箱： xieyao@mszq.com 相关研究 1.可转债月度策略：5月，业绩博弈期后转债如何配置？-2024/05/03 2.固收周度点评20240502：阶段性调整，债市的顶与底-2024/05/02 3.城投随笔系列：城投债，哪些在缩量，哪些在增发？-2024/05/01 4.批文审核周度跟踪20240428：本周通过批文有所增加而终止减少-2024/04/28 5.城投、产业、金融债利差跟踪周报20240428：拿住中短端票息-2024/04/28 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 4月资金面均衡偏松，债市V型走势 ........................................................................................................................ 3 2 5月资金面缺口有多大？ .......................................................................................................................................... 9 3 债市如何展望？ .................................................................................................................................................... 12 3.1 历史同期，央行如何操作？ ........................................................................................................................................................... 12 3.2 后市关注什么？ ................................................................................................................................................................................ 13 4 小结 ..................................................................................................................................................................... 18 5 风险提示 .............................................................................................................................................................. 20 插图目录 .................................................................................................................................................................. 21 表格目录 .................................................................................................................................................................. 21 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 4月来看，政府债供给压力不大，信贷投放季节性回落，对流动性挤占效应减弱，尽管央行逆回购延续“地量”操作，但资金面仍维持宽松格局，4月资金利率中枢有所下行，流动性分层现象亦有所缓解。仅是月末资金利率小幅上行，相比季节性水平仍较平稳。 对应市场表现来看，4月债市呈现“V型”走势： 4月初至下旬，在基本面弱修复、资金整体宽松以及债券供需失衡等因素共振下，债市震荡走强，收益率曲线陡后再度平坦化； 然4月下旬以来，监管层面再度关注长端利率风险，超长期特别国债发行预期提升等因素压制债市情绪，引发收益率快速回调，曲线进一步陡峭化。 4月政治局会议阶段性定调后，5月资金面和债市怎么看？本文聚焦于此。 图1：2024年4月债市走势变化（BP，%） 资料来源：wind，民生证券研究院 1 4月资金面均衡偏松，债市V型走势 首先，从4月债市表现来看： 4月初至4月下旬，一季度经济数据虽好于预期，但3月偏弱的通胀和社融指向当前基本面仍处于弱修复过程中，政策端宽松基调未改，与此同时，政府债供给放量低于市场预期，供需结构失衡，同时资金面处于平稳均衡态势，债市震荡走强，收益率曲线平坦化。 然而4月下旬以来，利空因素在积蓄，首要便是监管层面多次关注长端利率，-2.9 -0.9 0.2 -4.0 3.4 1.6 -8.1 -10.4 -7.4 -6.5 -10.4 -9.7 -7.8 -22.4 -14.0 -13.8 0.01.02.03.04.05.06.0-25-20-15-10-505变化（左）2024-03-292024-04-28历史25%分位历史75%分位历史50%分位 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 提示长久期利率风险，叠加地方专项债和超长期特别国债落地预期提升，双降预期有所减弱，故而在市场行情演绎极致的背景下，面临的是较高的交易拥挤度和脆弱性，触发债市快速回调，其中长端和超长端的调整幅度更为明显，曲线进一步陡峭化。 “长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期，但同时也会受到供求关系等其他因素的扰动”。“长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内。我国实际经济增速未来较长时期仍将保持合理水平，近一年来回升向好的趋势在不断巩固”。 ——2024年4月24日，央行有关部门负责人接受《金融时报》采访 利率债方面： （1）4月初至4月下旬，中长端表现较强，收益率曲线向平坦化演绎，10Y国债收益率再创历史新低。4/1-4/22，1Y、3Y、5Y、10Y、20Y、30Y国债分别下行6BP、9BP、14BP、6BP、8BP、5BP至1.68%、1.98%、2.07%、2.24%、2.37%、2.43%。其中10Y国债收益率处于历史较低分位，10Y-1Y利差有所收窄。 （2）4月下旬以来，债市回调背景下，长端和超长端上行幅度较大，10Y、30Y国债收益率分别重回2.3%、2.5%之上，曲线陡峭化上移。4/23-4/28，1Y、3Y、5Y、10Y、20Y、30Y国债分别上行3BP、9BP、10BP、10BP、13BP、13BP至1.69%、2.03%、2.16%、2.32%、2.47%、2.55%。 图2：国债收益率走势（BP，%） 图3：国债期限利差走势（BP） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 二级资本债方面： （1）4月初至4月下旬，债市走强背景下，二级资本债收益率和信用利差显著压缩，处于历史较低位置。4/1-4/22，1Y、3Y、5Y二级资本债（AAA-）收益率分别下降28BP、30BP、28BP至2.08%、2.24%、2.36%；1Y、3Y、5Y（AAA-）信用利差分别下降23BP、16BP、11BP至26BP、19BP、23BP。 3.0 6.6 8.8 10.1 9.8 1.51.71.92.12.32.52.72.90.02.04.06.08.010.012.0国债