美联储5月议息会议点评：鲍威尔放偏鸽信号：加息不太可能

1 宏观经济│宏观点评 请务必阅读报告末页的重要声明 鲍威尔放偏鸽信号：加息不太可能 ——美联储5月议息会议点评 事件： 美联储5月维持利率不变，符合市场会前的预期。目前情况看，就业市场仍不弱，通胀略高，美国经济仍具韧性。在通胀继续回落的情况下，我们认为年内仍可能降息。缩表6月将降速，需关注相关小银行风险。鲍威尔明确表示加息不太可能，市场理解美联储偏鸽，美股在新闻发布会开始后上涨，美债利率下行，美元指数走弱，黄金走强。 事件点评 ➢ 维持利率不变符合预期 美联储5月会后宣布将政策利率的目标区间维持在5.25%-5.5%。本次维持利率不变符合市场预期，会议前CME期货市场的数据显示市场预期利率不变的概率接近100%。 ➢ 加息不太可能尽管通胀进展有限 鲍威尔在新闻发布会上明确表示加息不太可能。5月声明最主要的变化是关于通胀的表述，增加了“最近几个月，委员会在实现2%通胀目标方面进展不足”。鲍威尔也说降息需要美联储对通胀持续下降有更强的信心。 ➢ 缩表6月开始减速 本次声明中给出了缩表降速具体的计划和时间表。从6月开始缩表的速度将调整为250亿美元国债，350亿美元MBS，MBS超过上限的部分将再投资到国债中。从2022年6月起，美联储持有的证券开始逐月下降，到目前为止平均月减少668亿美元，2023年全年平均月减少767亿美元。截止到2024年3月，总缩表规模约为14703亿美元。2022年总共缩表3346亿美元，2023年缩表9199亿美元。 风险提示：美联储紧缩超预期，地缘政治风险超预期。 证券研究报告 2024年05月03日 作者 分析师：樊磊 执业证书编号：S0590521120002 邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：王博群 执业证书编号：S0590524010002 邮箱：wangboq@glsc.com.cn 相关报告 1、《逆周期调节政策和经济改革都值得期待：——4月政治局会议点评》2024.04.30 2、《经济如期重回复苏轨道：——2024年一季度及3月经济数据点评》2024.04.17 请务必阅读报告末页的重要声明 2 宏观经济│宏观点评 正文目录 1. 维持利率不变，降息预期进一步推后 .................................. 3 1.1 不降息符合预期 .............................................. 3 1.2 加息不太可能 ................................................ 6 1.3 通胀略高，就业不弱 .......................................... 8 2. 缩表6月降速 .................................................... 10 2.1 缩表6月将减速 ............................................. 10 2.2 实际缩表的情况 ............................................. 11 3. 投票情况显示维持利率没有分歧 ..................................... 12 3.1 本轮周期 ................................................... 12 3.2 2008年周期 ................................................. 13 4. 风险提示 ........................................................ 14 图表目录 图表1： 美联储开始降息概率(%) ........................................ 3 图表2： 美国股市收盘的反应(%) ........................................ 4 图表3： 美国国债利率收盘变化(基点) ................................... 4 图表4： 联邦基金利率和国债利率（%） .................................. 5 图表5： 国债利率顶点领先联邦基金的月数 ............................... 6 图表6： 联邦基金和10年期国债利率(%) ................................. 6 图表7： 美联储5月会议总结 ........................................... 7 图表8： 劳动力供给和劳动力需求（百万人） ............................. 8 图表9： 美国PCE通胀(%) .............................................. 9 图表10： 70年代和当下的对比(%)....................................... 9 图表11： 商品通胀的对比(%) .......................................... 10 图表12： 服务通胀的对比(%) .......................................... 10 图表13： 本轮缩表在2024年的节奏计划（单位：亿美元） ................. 11 图表14： 美联储本轮缩表的实际速度（单位：亿美元） ................... 12 图表15： 本轮周期加息的投票情况 ..................................... 13 图表16： 上轮周期加息的投票情况 ..................................... 14 请务必阅读报告末页的重要声明 3 宏观经济│宏观点评 1. 维持利率不变，降息预期进一步推后 5月美联储维持利率不变，本轮利率继续维持在最高点，符合市场预期。鲍威尔在新闻发布会上明确表示加息不大可能。 1.1 不降息符合预期 1.1.1 美联储在5月维持目前利率 美联储在5月决定维持当下利率，符合市场会前预期。会议前CME期货市场的数据显示市场预期降息的概率仅为3%，政策利率的目标区间维持在5.25%-5.5%。新闻发布会上鲍威尔不再强调今年的晚些时候将适合开始降息但同时也表示加息不太可能1。 期货市场降息争议的可能时点已经进一步推后到12月，12月降息的概率略高于70%。我们认为目前来看美联储降息的节奏将主要取决于通胀的走势，只要通胀继续回落，美联储大概率还是会降息。 图表1：美联储开始降息概率(%) 资料来源：CME，国联证券研究所整理 1 https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcpresconf20240501.htm 0%20%40%60%80%100%5/1/20246/12/20247/31/20249/18/202411/7/202412/18/20241/29/20253/19/20254/30/2025会议前会议后 请务必阅读报告末页的重要声明 4 宏观经济│宏观点评 鲍威尔在2023年6月会议的新闻发布会上把本轮加息的问题分解为三个子问题，一是要以多快的速度加息，二终点的利率是多少，三在利率高点需要停留多久2。2023年6月会议暂停加息意味着加息开始减速，第一个问题逐渐有了答案。12月会议基本上给出了第二个问题的答案，利率已到本轮周期最高利率。2024年5月会议开会前，市场一度担心美联储的下一次会议可能加息，鲍威尔的发言让加息预期显著下降。 1.1.2 市场的反应：股市先涨后跌，债市利率下行 整体市场反应表明市场对美联储5月会议的解读偏鸽。2年期美债收益率在新闻发布会开始后持续下行，利率一度降到4.92%；10年期美债收益率在新闻发布会开始后也显著下行，一度跌到超过4.58%然后又开始上行。美股在新闻发布会开始后显著上行，美元指数DXY走弱，跌到105.7附近。黄金上行，突破2326美元后又略有回落。 到收盘，三大股指走势都呈现先涨后跌。道琼斯勉强守住盘中上涨，上涨0.23%，纳斯达克和标普都抹去了盘中的上涨，纳斯达克下跌0.33%，标普下跌0.34%。 国债利率收盘走低，3个月的国债收益率收盘不变，2年国债收益率下降8个基点，10年期国债收益率下降6个基点。 图表2：美国股市收盘的反应(%) 图表3：美国国债利率收盘变化(基点) 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 2 https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcpresconf20230614.htm -0.4%-0.3%-0.2%-0.1%0.0%0.1%0.2%0.3%道琼斯标普500纳斯达克-9-8-7-6-5-4-3-2-103个月2年10年 请务必阅读报告末页的重要声明 5 宏观经济│宏观点评 1.1.3 美债的高点 我们仍然认为对于债券市场来讲，加息的终点意味着美债或已触顶。从过去两个经济周期的经验看，2年期和10年期美国国债的高点都在美联储加息高点之前到达，值得注意的是过去两个周期中美联储的加息并没有出现加息和降息的反复转换。随着加息预期基本被排除，国债利率不大可能转头突破前高。 图表4：联邦基金利率和国债利率（%） 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 在过去两个周期中，美联储加息的终点对美国国债利率的判断具有风向标意义。2019年加息周期中，2年期和10年期美国国债的高点都在联邦基金高点前的3个月；2006年加息周期中，2年期和10年期美国国债的高点分别在联邦基金高点前的1个月和2个月。 01234562004-012008-012012-012016-012020-012024-01联邦基金2年期国债10年期国债 请务必阅读报告末页的重要声明 6 宏观经济│宏观点评 图表5：国债利率顶点领先联邦基金的月数 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 另外从更长历史数据上看，除了在70年代大通胀时期联邦基金利率在较长时间内显著高于了10年期国债利率，在其他的周期里联邦基金的顶点和10年期国债利率的顶点是比较接近的。 除非通胀出现如70年代那样的完全失控，那么本轮周期里10年期国债利率的顶点或不会和联邦基金利率的顶点相差太多。政策利率也可以作为判断10年期国债利率上行的一个突破点位。 图表6：联邦基金和10年期国债利率(%) 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 1.2 加息不太可能 00.511.522.533.52年期国债10年期国债2019200605101520251954-081962-021969-081977-021984-081992-021999-082007-022014-082022-0210年联邦基金 请务必阅读报告末页的重要声明 7 宏观经济│宏观点评 虽然联储在抑制通胀方面进展不足，缩表也会减速，鲍威尔在新闻发布会明确表示加息不大可能。 1.2.1 两大声明变化 从会议发布的声明来看，5月的声明变化主要有两个方面。一个主要的变化是关于通胀的表述，增加了“最近几个月，委员会在实现2%通胀目标方面进展不足”。另一个变化是关于缩表，缩表的速度将下降，从6月开始缩表的速度将调整为250亿美元国债，350亿美元MBS。 图表7：美联储5月会议总结 资料来源：美联储，国联证券研究所整理 1.2.2 新闻发布会要点