非均衡式复苏延续，免税业态增速明显

1 公司报告│公司季报点评 请务必阅读报告末页的重要声明 王府井(600859) 非均衡式复苏延续，免税业态增速明显 事件： 公司发布2024年第一季度报告。24Q1公司实现收入33.1亿元，同比-1.7%；归母净利润为2.0亿元，同比-10.9%，扣非归母净利润为1.9亿元，同比-13.7%。 ➢ 非均衡式复苏延续，公司营收同比下滑 2024年第一季度，消费市场规模有所回升，但业态恢复不均衡延续，服务类消费显著好于商品类消费。从公司经营来看，有税方面，24Q1奥特莱斯（收入同比增长9.5%）及购物中心（收入同比增长3.5%）业态仍有增长，修复速度明显快于百货（收入同比降低11.3%）、超市（收入同比降低31.1%）；免税业务方面，24Q1公司旗下离岛免税门店王府井国际免税港销售、客流均创新高，其客流同比增长33%，对应地，免税业态实现收入1.2亿元，占公司营收比增长至3.7%。 ➢ 毛利率、净利率均下降，盈利能力存在压力 24Q1公司毛利率为41.2%，同比降低1.6pct，虽然有税业态毛利率压力明显，但伴随业务持续发展，免税业务毛利率为18.0%，同比提升3.4pct。同期公司费用率控制得当，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为13.3%、15.2%及0.5%，销售费用率、管理费用同比分别增长0.1pct/1.2pct，但财务费用率同比降低1.8pct。综合看下来，由于公司新业态、新门店尚处于培育期，收入增幅尚不足以覆盖相对固定的成本费用支出，加之长租约高租金项目在租赁前期受新租赁准则影响较大，公司利润仍存在一定压力。24Q1公司归母净利率为6.1%，同比降低0.6pct。 ➢ 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-26年营收分别为134.4/145.7/153.7亿元，同比增速分别为9.9%/8.4%/5.5%，归母净利润分别为8.6/10.9/12.8亿元，同比增速分别为20.5%/27.2%/17.2%，EPS分别为0.8/1.0/1.1元/股，3年CAGR为21.6%。鉴于公司坚定推进多业态发展和传统业态转型变革，免税业务持续发展，我们看好公司持续成长，按照分部估值法，给予公司24年25倍PE，目标价18.83元，维持“增持”评级。 风险提示：经济增长放缓；消费复苏不及预期；免税进展不及预期风险。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 10800 12224 13436 14571 15374 增长率（%） -15.32% 13.19% 9.92% 8.45% 5.51% EBITDA（百万元） 1692 2422 4998 5235 4796 归母净利润（百万元） 195 709 855 1088 1275 增长率（%） -85.46% 263.94% 20.53% 27.22% 17.24% EPS（元/股） 0.17 0.62 0.75 0.96 1.12 市盈率（P/E） 76.1 20.9 17.4 13.6 11.6 市净率（P/B） 0.8 0.8 0.7 0.7 0.7 EV/EBITDA 19.3 7.9 2.2 1.3 0.6 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年04月30日收盘价 证券研究报告 2024年05月01日 行 业： 商贸零售/一般零售 投资评级： 增持（维持） 当前价格： 13.64元 目标价格： 18.83元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 1,135.05/1,093.47 流通A股市值(百万元) 14,914.92 每股净资产(元) 17.56 资产负债率(%) 50.01 一年内最高/最低(元) 24.88/12.32 股价相对走势 作者 分析师：邓文慧 执业证书编号：S0590522060001 邮箱：dengwh@glsc.com.cn 分析师：曹晶 执业证书编号：S0590523080001 邮箱：caojing@glsc.com.cn 相关报告 1、《王府井（600859）：经营业绩稳步恢复，拟回购股份彰显信心》2024.04.23 2、《王府井（600859）：新门店落地拖累业绩，免税逐步培育成长》2024.01.28 -50%-30%-10%10%2023/52023/92023/122024/4王府井沪深300 请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告│公司季报点评 财务预测摘要 资产负债表 利润表 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 9997 11119 14185 17230 19964 营业收入 10800 12224 13436 14571 15374 应收账款+票据 384 449 418 453 478 营业成本 6665 7110 7902 8488 8941 预付账款 182 299 236 256 270 营业税金及附加 276 355 363 393 415 存货 1657 1825 1957 2103 2215 营业费用 1701 1854 2015 2142 2183 其他 413 442 536 581 613 管理费用 1560 1484 1626 1749 1814 流动资产合计 12633 14134 17332 20622 23540 财务费用 262 291 348 249 169 长期股权投资 1873 1985 2002 2019 2036 资产减值损失 -69 -31 -27 -44 -77 固定资产 14742 15673 13288 10918 8558 公允价值变动收益 -55 -18 -17 -20 -30 在建工程 220 301 318 301 251 投资净收益 300 17 37 39 39 无形资产 1143 1090 909 727 545 其他 27 56 38 4 4 其他非流动资产 5580 7937 7119 6291 6102 营业利润 539 1154 1214 1529 1788 非流动资产合计 23559 26987 23636 20256 17492 营业外净收益 -6 55 -42 -40 -42 资产总计 36192 41122 40968 40878 41032 利润总额 533 1208 1172 1489 1746 短期借款 197 203 0 0 0 所得税 397 448 293 372 436 应付账款+票据 2098 2883 2914 3130 3297 净利润 137 760 879 1117 1309 其他 5483 5803 7058 7586 7973 少数股东损益 -58 51 24 29 34 流动负债合计 7778 8889 9972 10717 11271 归属于母公司净利润 195 709 855 1088 1275 长期带息负债 7852 8991 7138 5521 4203 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率 其他 619 2803 2803 2803 2803 2022 2023 2024E 2025E 2026E 非流动负债合计 8471 11794 9941 8323 7006 成长能力 负债合计 16249 20683 19913 19040 18276 营业收入 -15.32% 13.19% 9.92% 8.45% 5.51% 少数股东权益 801 712 735 764 798 EBIT -64.95% 88.61% 1.32% 14.40% 10.13% 股本 1135 1135 1135 1135 1135 EBITDA -45.63% 43.13% 106.38% 4.74% -8.40% 资本公积 10160 10149 10149 10149 10149 归属于母公司净利润 -85.46% 263.94% 20.53% 27.22% 17.24% 留存收益 7847 8443 9036 9789 10673 获利能力 股东权益合计 19943 20439 21055 21838 22756 毛利率 38.28% 41.84% 41.19% 41.75% 41.84% 负债和股东权益总计 36192 41122 40968 40878 41032 净利率 1.26% 6.22% 6.54% 7.66% 8.52% ROE 1.02% 3.60% 4.21% 5.16% 5.81% 现金流量表 ROIC 1.61% 4.53% 5.64% 8.29% 11.78% 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 137 760 879 1117 1309 资产负债率 44.90% 50.30% 48.61% 46.58% 44.54% 折旧摊销 897 922 3479 3497 2881 流动比率 1.6 1.6 1.7 1.9 2.1 财务费用 262 291 348 249 169 速动比率 1.4 1.3 1.5 1.7 1.8 存货减少（增加为“-”） 99 -168 -132 -145 -112 营运能力 营运资金变动 -810 500 1154 499 371 应收账款周转率 28.1 27.2 32.1 32.1 32.1 其它 44 289 76 122 96 存货周转率 4.0 3.9 4.0 4.0 4.0 经营活动现金流 628 2594 5803 5340 4714 总资产周转率 0.3 0.3 0.3 0.4 0.4 资本支出 -480 1261 -100 -100 -100 每股指标（元） 长期投资 -550 0 0 0 0 每股收益 0.2 0.6 0.8 1.0 1.1 其他 -458 -2294 29 6 -1 每股经营现金流 0.6 2.3 5.1 4.7 4.2 投资活动现金流 -1488 -1033 -71 -94 -101 每股净资产 16.9 17.4 17.9 18.6 19.3 债权融资 -196 1146 -2056 -1618 -1318 估值比率 股权融资 2 0 0 0 0 市盈率 76.1 20.9 17.4 13.6 11.6 其他 -4658 -2774 -611 -583 -560 市净率 0.8 0.8 0.7 0.7 0.7 筹资活动现金流 -4852 -1628 -2667 -2201 -1878 EV/EBITDA 19.3 7.9 2.2 1.3 0.6 现金净增加额 -5696 -64 3066 3045 2735 EV/EBIT 41.1 12.7 7.2 3.8 1.4 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年04月30日收盘价 请务必阅读报告末页的重要声明 3 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A