化债提速，分化加剧 ——城投行业2023年信用风险回顾与2024年展望

www.lhratings.com 研究报告 1 化债提速，分化加剧 ——城投行业2023年信用风险回顾与2024年展望 联合资信 公用评级四部 |刘亚利|张婧茜|李坤|张宁 摘要  城投债发行利率和发行利差整体呈下行趋势，部分弱区域对一揽子化债政策敏感度更高，下半年以来天津、贵州等地城投债发行利差明显收窄。  城投债发行短期化趋势持续，同时提前偿还规模明显增长，贵州、湖南、广西等地提前偿还规模位居前列。  城投企业债务负担持续加重，短期内债务风险得以缓释，但长期来看债务化解仍需依靠城投企业自身发展，政策导向促进城投企业市场化转型提速。  特殊再融资债券助力重点省市化解债务，2024年城投债整体兑付风险较低，但非标债务重组、打折、逾期等难以避免。  化债提速背景下，城投企业再融资收紧，不同地区、不同资质城投企业信用风险分化将进一步加剧。 www.lhratings.com 研究报告 1 一、城投债市场回顾 一揽子化债增强市场信心，审核趋严供给控量，城投债发行利率和发行利差整体呈下行趋势。稳增长压力加大、城投债发行规模较快增长，但监管审核严控募集资金用途、借新换旧比例持续上升、城投债净融资同比基本持平。城投债发行短期化趋势持续，长期债券占比下降，天津、云南城投债发行短期化特征突出；控增化存背景下，区县级城投企业新增债券发行难度持续加大，净融资大幅下滑。城投债提前偿还规模明显增长，贵州、湖南、广西等地提前偿还城投债规模较大。 1-11月，城投债发行利率及发行利差震荡下行，整体来看利率及利差中枢仍高于上年同期。具体来看，2022年末理财产品赎回潮引发市场资金面收紧，城投债发行利率快速上行、利差同步走扩的局面延续至2023年初；随后央行降准释放流动性、资金面逐步好转，城投债发行利率及发行利差逐步回落；5－6月，不同期限、不同级别城投债发行利差有所分化；一揽子化债政策逐步落地、特殊再融资债券发行重启增强市场信心，叠加9月份以来城投债审核趋严、供给收紧引发资产荒，部分区域城投债认购热情高涨，除AA短期产品外，城投债整体发行利率和发行利差下行较快。 资料来源：联合资信根据Wind整理 图1 发行利率走势（%） 资料来源：联合资信根据Wind整理 图2 发行利差走势 2023年以来，经济增长不及预期、货币政策宽松、资金面逐步好转，叠加债券到期兑付规模大，1－11月，城投债发行规模同比增长26.10%至55433.50亿元。9月城投企业实行名单制管控，城投债发行审核条件进一步收紧，严控募集资金用途，城投债发行规模及净融资均明显下降，11月城投债融资呈净偿还状态；整体看，1－11月，城投债净融资规模同比小幅增长4.02%至12451.79亿元，预计全年净融资规模较上年相差不大；同时，募集资金约77%用于偿还债务，上年同期的73%进一步上升。 从发行期限看，自2021年以来城投企业中长期债券发行难度加大，城投债发行 www.lhratings.com 研究报告 2 维持短期化趋势；1－11月，1年期债券占比变化不大，3年期以上债券占比下降超10个百分点。主要区域中，天津、云南城投债发行短期化特征突出，1年期债券（含）占比分别约80%和60%。从行政层级看，作为城投债发行主力，地市级城投企业发行规模占比近半，省级及区县级城投债发行规模同比增长较快；控增化存背景下，行政层级越低、新增债券发行难度越大，区县级城投债净融资规模持续大幅下降。此外，城投债提前兑付规模约800亿元，较上年（约350亿元）增长明显，10月份特殊再融资债券发行重启后，11月城投债提前偿还规模约150亿元，12月提前偿还规模预计约400亿元；贵州、湖南、广西等地提前偿还城投债规模较大。 资料来源：联合资信根据Wind整理 图3 2023年以来城投债月度发行及净融资 资料来源：联合资信根据Wind整理 图4 城投债发行短期化趋势明显 资料来源：联合资信根据Wind整理 图5 区县级城投债净融资明显下降 资料来源：联合资信根据Wind整理 图6 主要地区城投债提前兑付情况 发行利率和发行利差的区域分化依然显著，一揽子化债政策对部分弱区域债务化解影响更加积极，下半年以来天津、贵州等地城投债发行利差收窄。同时，发行及净融资区域分化态势持续，江苏、浙江和山东城投债发行规模和净融资额稳居前三；东北地区、西北及西南地区部分省份持续压降城投企业债券融资，城投债融资持续呈 www.lhratings.com 研究报告 3 净偿还状态。随着市场投资情绪持续修复，天津、河南等地城投债发行及净融资持续改善。 城投债发行利率和发行利差的区域分化依然显著，但受益于特殊再融资债券重启发行、监管表态金融支持地方政府化债、银行推进中长期贷款置换等一揽子化债政策的逐步落地，市场对弱区域城投债情绪回暖，部分地区发行利差下行较快。下半年以来，天津、贵州、重庆、四川等地发行利率较上年同期明显下降，发行利差明显收窄，天津城投债发行利差较上年同期收窄超90BP，贵州收窄约50BP。 资料来源：联合资信根据Wind整理 图7 主要地区城投债发行利差变化情况 不同地区城投债发行及净融资情况持续分化，1－11月，天津、河南等地城投债发行及净融资增速均较高、融资环境持续改善。具体来看，江苏、浙江和山东发行规模排名稳居前三，发行规模合计约占全国的45%，而宁夏、西藏、辽宁、黑龙江、海南、青海、甘肃、内蒙古发行规模不足百亿。天津、山东、湖北、四川等大部分地区城投债发行规模保持增长，而湖南、吉林和贵州等地城投债发行规模有所下降。净融资方面，西南地区中贵州、广西、云南，西北地区中宁夏、内蒙古、青海以及东北地区持续压降公开市场债券融资，贵州省城投债净偿还规模约200亿元，广西、甘肃净偿还规模接近百亿；2022年云南省级平台提前兑付较大规模债券，2023年以来城投债净偿还规模明显下降。半数省市城投债净融资规模下降，主要地区中上海、广东、浙江净融资降幅明显，而天津、北京、山西、重庆净融资增幅超50%。 www.lhratings.com 研究报告 4 注：宁夏、西藏、辽宁、黑龙江、海南、青海、甘肃及内蒙古城投债发行规模均小于100亿元，未在上图显示 资料来源：联合资信根据Wind整理 图8 主要地区城投债发行及净融资情况 主要城市城投债发行利差亦明显分化，下半年以来，贵阳、天津、泰州、镇江等市发行利差均不同程度下降，天津、昆明等地二级交易利差下行较快。重庆、成都、青岛等市发行及净融资规模居于前列，柳州、贵阳、昆明、潍坊呈净偿还状态。 截至2023年11月底，城投债存续余额前50大城市（以下简称“50大城市”）存续城投债余额合计约占全市场70%左右。50大城市中江浙城市约占四成，山东、湖南城市紧随其后，其余主要包括4个直辖市和部分省会城市等。下半年以来，受益于一揽子化债政策，贵阳、天津、泰州、镇江、盐城、重庆、成都、衡阳、郑州、柳州、赣州城投债发行利差有不同程度下降。从交易利差来看，二级市场对政策敏感度更高，部分重点城市交易利差下行较快，8月天津城投债交易利差显著收窄，10月以来昆明交易利差下降较为明显。 表1 50大城市下半年以来城投债发行利差变动情况 www.lhratings.com 研究报告 5 资料来源：联合资信根据Wind整理 从发行及净融资来看，天津城投债期限较短，发行规模居于首位；重庆、成都、青岛、济南及江浙城市城投债发行规模排名靠前；山东、湖南一般地市及综合实力较弱的省会城市发行规模排名靠后。从净融资来看，柳州市积极化债成效明显，存续债券压降规模较大；贵阳、昆明、潍坊等受区域融资环境影响，城投债融资呈净偿还状态；因深圳市地铁集团有限公司2023年到期偿付债券规模较大，深圳城投债融资亦呈净流出状态。 资料来源：联合资信根据Wind整理 图9 50大城市城投债发行及净融资情况 二、城投企业财务指标变化 发债城投企业债务余额持续增长，债务负担持续加重，短期偿债压力仍较大；城投企业债务负担及短期偿债能力区域分化仍较明显。未来随着一揽子化债政策全面深入实施及政策效果逐步显现，城投企业短期偿债压力有望得到缓解，但不同地区政策落地执行情况仍有待观察。 2023年1-6月2023年7-11月2023年1-6月2023年7-11月天津市475.27255.24-220.03襄阳市173.45135.57-37.88连云港市272.72160.69-112.04常德市233.28197.74-35.54镇江市247.30141.72-105.59嘉兴市134.0298.60-35.42泰州市256.77164.11-92.65南京市141.67106.96-34.71淮安市258.89171.51-87.38无锡市133.31100.99-32.32盐城市314.24228.64-85.60昆明市488.41457.21-31.20郑州市226.00143.71-82.29济南市154.48124.45-30.03赣州市265.20183.38-81.82绍兴市139.13109.92-29.21湖州市190.17125.22-64.95宁波市123.1294.51-28.61徐州市248.92186.48-62.44泉州市154.74126.46-28.28株洲市328.70266.67-62.03淄博市306.18278.54-27.63衡阳市227.25167.40-59.85苏州市111.2887.13-24.15成都市204.42145.38-59.04潍坊市429.06407.08-21.98南通市161.93103.26-58.68济宁市430.19410.35-19.84上饶市282.96227.19-55.77乌鲁木齐市156.24137.48-18.76扬州市184.73129.78-54.95上海市74.6260.20-14.42重庆市279.35225.94-53.41太原市171.98160.05-11.93青岛市231.11178.06-53.06武汉市126.43118.00-8.43合肥市129.4077.22-52.17杭州市106.46100.42-6.03长沙市168.22117.54-50.68南昌市107.69103.57-4.12北京市130.1481.63-48.51广州市93.7192.26-1.46洛阳市265.79219.10-46.69金华市110.55109.36-1.19常州市157.45111.54-45.91深圳市54.3157.663.34贵阳市363.63322.31-41.33柳州市466.10492.9626.86温州市141.74101.11-40.63西安市266.35341.1274.77发行利差环比变动城市城市发行利差环比变动 www.lhratings.com 研究报告 6 近年来，内外部环境复杂多变，地方政府债务保持高压监管，城投企业面临化解债务和市场化转型的双重压力，自身流动性压力有所加大。以可获取数据的城投企业（已剔除子公司）作为分析样本，在地方政府持续注入资金、资产、股权等支持下，城投企业资产及净资产持续增长；但地方政府财政收支矛盾加大，尤其是土地市场低迷、土地出让金明显下滑，城投企业回款滞后、经营获现能力下降；债务余额增速虽有所放缓，但为满足新建项目投资及债务滚续需求，城投企业仍保持较大的融资力度，债务负担持续加重；随着发行审核趋严及部分融资环境较差区域压降债券融资规模，城投企业债务结构有所调整，债券融资占比呈小幅下降趋势。2023年6月底短期债务占比有所下降，现金类资产对短期债务覆盖程度仍处于较低水平，城投企业整体流动性压力仍较大。 资料来源：联合资信根据Wind整理 图10 资产及净资产变化情况 资料来源：联合资信根据Wind整理 图11 经营获现能力情况 资料来源：联合资信根据Wind整理 图12 债务变化情况 资料来源：联合资