深度报告：智能家居龙头，海外仓前瞻布局助力产品出海

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 乐歌股份（300729.SZ）深度报告 智能家居龙头，海外仓前瞻布局助力产品出海 2023年11月17日 ➢ 国内健康办公领先企业，智能家居与海外仓业务双轮驱动。公司主营业务包括家具制造和海外仓业务。1）聚焦线性驱动技术的智能家居、健康智慧办公产品，22年营收占比84.72%，其中自主品牌占比71.29%。2）公共海外仓物流服务业，公司在海外买家所在的国家和地区建立仓库，并可将商品提前运输至目的地的仓库中。22年营收占比15.28%。截至2023年上半年，乐歌在全球累计设有共12仓，包括美国、德国、日本等地，面积27.58万平方米，其中全美 9个核心港口和路基港口枢纽城市，超 300个卸货月台、500个集装箱泊位。在为自身跨境电商业务赋能的同时，向超过500家的中小外贸企业提供了包括头程海运、海外仓储、尾程派送、反向物流等跨境电商物流一站式服务。 ➢ 智能家居：自研、自产、自销全链路构建壁垒，研发持续投入不断产出。1）产品方面，公司坚持自主研发，包括电机、丝杆、控制盒和智慧屏，研发人员近五年均高于可比公司，22年达到728人，当年可比公司平均数为402人。除了2020年受疫情因素影响，公司研发人员数量维持在25%水平，学历为本科为主，近两年硕士、博士人数均有上升。2）渠道方面，坚持发展自主渠道，独立网站布局优势凸显。公司传统 ODM 产品主要通过海外线下渠道销售，自有品牌产品主要通过独立站及线上三方平台触达C端客群。23H1公司独立站销售占比跨境电商业务23.49%，同比增长 8.48%。 ➢ 海外仓：专注中大件商品的全流程物流供应链管理，赋能跨境电商。跨境电商的崛起对海外仓的需求产生了显著增长，尤其是中大件商品无法通过传统的空运直邮模式实现低成本的配送。公司在2013-2023年期间经历了海外仓储战略的发展，逐步扩大了其海外仓储网络，以支持业务增长并提高物流效率。目前与 FedEx、UPS、GLS、DHL 等快递服务商的合同级别高，议价能力强。海外仓与智能家居业务的生态效应逐步显现，形成了生态互助的模式。随着公司小仓换大仓战略的实施，乐歌海外仓的规模效应扩大，跨境电商公共海外仓的盈利能力持续改善。23H1公司出售加利福尼亚的海外仓，增加公司税后收益3.62亿元。 ➢ 投资建议：自研、自销的线性驱动智能家居龙头，拥有全流程的研发壁垒，以及各环节的生产技术，公司致力于搭建独立站平台，销售占比不断提升。此外，公司20年开始建设海外仓，推动跨境电商业务持续发展，同时逐渐成长为公司的的第二增长曲线，我们看好公司长期的业绩成长性。预计23-25年实现收入38.44/48.07/56.43亿元，同比增长19.8%/25.0%/17.4%，由于23年上半年出售了位于加利福尼亚州的海外仓，增加了公司税后资产处置收益3.62亿元。因此预计23-25年实现归母净利润5.55/4.46/5.21亿元，同比变化+153.7%/-19.7%/+17.0%，对应23-25年PE为8/10/9X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ➢ 风险提示：海外需求不及预期，行业竞争加剧。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3,208 3,844 4,807 5,643 增长率（%） 11.7 19.8 25.0 17.4 归属母公司股东净利润（百万元） 219 555 446 521 增长率（%） 18.4 153.7 -19.7 17.0 每股收益（元） 0.70 1.78 1.43 1.67 PE 21 8 10 9 PB 1.9 1.6 1.5 1.3 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年11月14日收盘价） 推荐 首次评级 当前价格： 14.96元 [Table_Author] 分析师 刘文正 执业证书： S0100521100009 电话： 13122831967 邮箱： liuwenzheng@mszq.com 分析师 徐皓亮 执业证书： S0100522110001 邮箱： xuhaoliang@mszq.com 研究助理 刘彦菁 执业证书： S0100122070036 邮箱： liuyanjing@mszq.com 乐歌股份(300729)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 乐歌股份：国内健康办公领先企业，深耕人体工学与线性驱动技术 ........................................................................... 3 1.1基本概况：人体工学家具产品起家，形成“大屏支架+工作站系列”产品组合，海外仓业务贡献未来增量 ...................... 3 1.2股权&激励：公司控股权集中，股权激励绑定员工利益 ............................................................................................................ 6 1.3营收&财务：营收稳步增长，费用率把控良好 ............................................................................................................................. 8 2 智能家居行业和跨境仓储物流行业 ......................................................................................................................... 10 2.1 全球智能家居行业：行业规模和渗透率不断提升 ...................................................................................................................... 10 2.2 跨境仓储物流市场：依托跨境电商，国内政策助力 .................................................................................................................. 11 3 海外仓与智能家居业务双轮驱动 ............................................................................................................................ 16 3.1 智能家居：自研、自产、自销，全链路构建壁垒 ...................................................................................................................... 16 3.2海外仓：打通出海贸易闭环，成长为第二增长曲线 .................................................................................................................. 22 4 盈利预测及投资建议 .............................................................................................................................................. 27 4.1 盈利预测 ............................................................................................................................................................................................. 27 4.2 估值分析 ............................................................................................................................................................................................. 28 4.3 投资建议 ............................................................................................................................................................................................. 29 5 风险提示 ............................................................................................................................................................... 30 插图目录 .................................................................................................................................................................. 32 表格目录 .................................................................................................................................................................. 33 乐歌股份(300729)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 乐歌股份：国内健康办公领先企业，深耕人体工学与线性驱动技术 1.1基本概况：人体工学家具产品起家，形成“大屏支架+工作站系列”产品组合，海外仓业务贡献未来增量 乐歌是全球知名的智能家居、健康办公产品的研发、制造、销售商。自2002年成立以来经历了四个发展阶段： 第一阶段（2002-2005）：方向探索阶段，主营加工贸易。公司前身丽晶时代创立之初主要从事金属结构件的加工及出口贸易，2003年投资建设新厂房，生产能力快速提升，开始向工贸一体化业务模式转型。 第二阶段（2005-2010）：规模扩张阶段，扩充产品结构。随着宁波制造基地建设完成，公司生产能力进一步提升，充分享受规模效应带来的成本下降，同时利用技术积累积极扩展新的产品系列，进入电脑支架等产品领域。 第三阶段（2010-2015）：品牌转型阶段，加大营销支出。随着简单加工贸易出口赛道愈发拥