公司事件点评报告：盈利水平改善，或持续受益城中村改造

2023年10月16日 盈利水平改善，或持续受益城中村改造 —三棵树（603737.SH）公司事件点评报告 买入(维持) 事件 分析师：黄俊伟 S1050522060002 huangjw@cfsc.com.cn 联系人：华潇 S1050122110013 huaxiao@cfsc.com.cn 基本数据 2023-10-16 当前股价（元） 61.68 总市值（亿元） 325 总股本（百万股） 527 流通股本（百万股） 527 52周价格范围（元） 61.68-130.98 日均成交额（百万元） 182.44 市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《三棵树（603737）：盈利水平大幅改善，或充分受益城中村改造》2023-07-31 2、《三棵树（603737）：Q2净利率创新高，贝塔下行背景下凸显管理能力》2023-07-10 3、《三棵树（603737）：Q1利润创历史新高，业绩拐点持续向上》2023-05-11 三棵树发布2023第三季度报告：公司前三季度实现营收94.1亿元，同比增长18.42%，归母净利润/扣非归母净利润5.5/4.4亿元，同比增长84.4%/104.0%，经营现金流净额5.98亿元，同比增长10.68% 投资要点 ▌经营持续回暖，盈利水平改善 分季度看，公司2023Q1-Q3分别实现营收20.5/36.8/36.7亿元，同比增长20.9%/22.4%/13.4%；单季度来看，公司2023Q3实现归母净利润/扣非归母净利润/经营现金流2.4/2.1/4.0亿元，同比增长19.1%/3.5%/4.9%；公司2023Q3净利率/扣非净利率分别为6.6%/5.8%，同比+0.33pct/-0.53pct。盈利水平方面，公司Q3毛利率31.8%，同比+1.2pct，主要系公司坚持品牌升级，渠道为王，持续拓展渠道网络，优化渠道结构，另叠加主要原材料乳液/钛白粉/颜 填 料Q3价 格 环 比 变 化-3.85%/-4.41%/0.00%。 2023Q1-Q3期间，公司主要产品工程墙面漆/家装墙面漆/基材与辅材/防水卷材实现收入34.0/19.5/18.0/8.9亿元，同比增长11.7%/6.2%/52.0%/29.3%，主要系公司工程小B渠道拓展效果显著，零售C端高端转型及立体化渠道布局成功。盈利水平方面，公司2023前三季度毛利率31.3%，同比提高2.4pct，ROE为21.7%，同比提高7.4pct，盈利水平显著改善。期间费用率方面，公司销售/管理/研发/财务费用率14.1%/7.1%/2.0%/1.5%， 同 比 变 化-0.70/+0.04/-0.28/+0.24pct，整体维持稳定。资本结构方面，公司目前资产负债率79.98%，环比下降1.2pct，边际有所改善。 ▌ 品牌升级，渠道为王，推进产能扩张 报告期内，公司重点提升产品创新能力，坚持品牌升级，发展良好。小B渠道方面，公司聚焦央国企、城建城投、工业厂房新赛道，逐步发力旧改、学校、医院等小B端应用场景，并下沉县级和乡镇市场，推进艺术漆、马上住、美丽乡-20-1001020304050(%)三棵树沪深300公司研究 证券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 村及基辅材配套战略。在零售方面，三棵树重点推广艺术漆、BB漆、鲜呼吸及多功能系列等爆品，持续更新“七位一体”美好生活解决方案，持续输出美好生活的健康产品定义。产能方面，公司为了优化公司产品结构，丰富公司的生产线布局，10月14日发布《关于在河南濮阳投资建设生产基地项目的公告》，拟在濮阳工业园区投资新建涂料生产及配套建设项目，预计项目总投资金额为人民币13.86亿元。预计产能乳胶漆15万吨/年、真石质感漆30万吨/年、多彩漆1.5万吨/年、罩面漆1万吨/年、防水辅料（防水粉料/液料、界面剂等）5万吨/年、腻子粉（含瓷砖胶）30万吨/年、防水卷材2500万平方米/年、非固化沥青涂料1.2万吨/年、制罐3000万个/年等，推进产能扩张。 ▌ 政策利好频出，行业需求有望回暖 2023年1-8月份房屋竣工面积4.37亿平方米，同比增加19.2%。近期，新一轮城中村改造重启，7月国务院审议通过超大特大城市的城中村旧改相关文件，城中村改造工程正以稳定的速度推进。本轮城中村改造将采取拆除新建、整治提升、拆整结合等多种方式进行分类改造，这将为地产开工端和竣工端的建筑材料需求提供新增量。公司作为涂料行业龙头，C端与B端渠道布局完善，有望充分从此次行业回暖带来的长期涂料需求提升中受益。 ▌ 盈利预测 我们维持对公司的预测，2023-2025年收入分别为144.1、180.2、222.7亿元，EPS分别为1.65、2.52、3.02元，当前股价对应PE分别为37.5、24.5、20.4倍，维持“买入”投资评级。 ▌ 风险提示 1）渠道扩张不及预期风险；2）原材料价格上涨风险；3）行业恶性竞争风险；4）城中村改造政策推进不及预期风险等 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 11,338 14,413 18,017 22,272 增长率（%） -0.8% 27.1% 25.0% 23.6% 归母净利润（百万元） 330 868 1,329 1,590 增长率（%） -179.0% 163.3% 53.1% 19.7% 摊薄每股收益（元） 0.88 1.65 2.52 3.02 ROE（%） 13.3% 26.9% 30.4% 27.6% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产: 现金及现金等价物 1,064 25 519 1,368 应收款 4,675 5,942 7,428 9,182 存货 657 857 1,038 1,292 其他流动资产 925 1,162 1,439 1,767 流动资产合计 7,321 7,986 10,425 13,609 非流动资产: 金融类资产 53 53 53 53 固定资产 3,853 4,146 4,420 5,831 在建工程 1,110 1,560 2,010 1,304 无形资产 490 466 441 418 长期股权投资 0 0 0 0 其他非流动资产 974 974 974 974 非流动资产合计 6,428 7,146 7,846 8,528 资产总计 13,749 15,133 18,271 22,137 流动负债: 短期借款 1,525 1,725 1,925 2,125 应付账款、票据 5,932 5,817 7,049 8,773 其他流动负债 1,579 1,579 1,579 1,579 流动负债合计 9,209 9,341 10,827 12,816 非流动负债: 长期借款 1,474 1,974 2,474 2,974 其他非流动负债 594 594 594 594 非流动负债合计 2,067 2,567 3,067 3,567 负债合计 11,276 11,908 13,895 16,383 所有者权益 股本 376 527 527 527 股东权益 2,473 3,225 4,376 5,753 负债和所有者权益 13,749 15,133 18,271 22,137 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 净利润 310 925 1417 1696 少数股东权益 -19 58 88 105 折旧摊销 272 281 300 317 公允价值变动 0 0 0 0 营运资金变动 394 -1772 -657 -547 经营活动现金净流量 956 -509 1147 1570 投资活动现金净流量 -1093 -743 -724 -705 筹资活动现金净流量 -902 526 434 382 现金流量净额 -1,039 -725 858 1,247 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 11,338 14,413 18,017 22,272 营业成本 8,062 9,380 11,363 14,143 营业税金及附加 77 98 123 152 销售费用 1,730 2,306 2,702 3,341 管理费用 536 681 852 1,053 财务费用 137 231 264 288 研发费用 263 335 418 517 费用合计 2,666 3,553 4,236 5,199 资产减值损失 -218 -135 -278 -359 公允价值变动 0 0 0 0 投资收益 0 10 10 10 营业利润 334 1,352 2,063 2,466 加:营业外收入 3 3 3 3 减:营业外支出 16 16 16 16 利润总额 321 1,339 2,050 2,454 所得税费用 11 414 633 758 净利润 310 925 1,417 1,696 少数股东损益 -19 58 88 105 归母净利润 330 868 1,329 1,590 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 成长性 营业收入增长率 -0.8% 27.1% 25.0% 23.6% 归母净利润增长率 -179.0% 163.3% 53.1% 19.7% 盈利能力 毛利率 28.9% 34.9% 36.9% 36.5% 四项费用/营收 23.5% 24.7% 23.5% 23.3% 净利率 2.7% 6.4% 7.9% 7.6% ROE 13.3% 26.9% 30.4% 27.6% 偿债能力 资产负债率 82.0% 78.7% 76.0% 74.0% 营运能力 总资产周转率 0.8 1.0 1.0 1.0 应收账款周转率 2.4 2.4 2.4 2.4 存货周转率 12.3 11.1 11.1 11.1 每股数据(元/股) EPS 0.88 1.65 2.52 3.02 P/E 70.5 37.5 24.5 20.4 P/S 2.0 2.3 1.8 1.5 P/B 10.2 11.0 8.1 6.1 资料来源：Wind、华鑫证券研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 4 诚信、专业、稳健、高效 ▌ 建筑建材组介绍 黄俊伟：同济大学土木工程学士&复旦大学金融学硕士，超过5年建筑建材行业研究经验和3年建筑建材实业从业经验。 华潇：复旦大学金融学硕士。研究方向为建筑建材及新材料方向。 ▌ 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌ 证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 > 20% 2 增持 10% — 20% 3 中性 -10% — 10% 4 卖出 < -10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 > 10% 2 中性 -10% — 10% 3 回避 < -10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌ 免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华