付费墙提升+88VIP双轮驱动会员增长，看好利润逐步释放，首予买入

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 首次覆盖 互联网 2023年 9月 26日 云音乐 (9899 HK)付费墙提升+88VIP双轮驱动会员增长，看好利润逐步释放，首予买入 在线音乐行业用户大盘稳定，付费增长稳健，具备投资机会。音乐行业虽受竞争冲击，但相比其他文娱平台用户流失少，我们预计未来稳定在 6.2亿+。参考海外成熟市场音乐/视频付费意愿差异，我们估算中国内地音乐付费用户数仍有 5,100万-1.02亿增量。 付费墙提升+88VIP 双轮驱动会员增长，预计订阅收入增长趋势确定，2022-25 年复合增速 16%。 1）目前付费墙仅 10-15%（ vs. 腾讯音乐35%+），参考腾讯音乐付费墙对会员拉动效果，假设云音乐未来三年提升付费墙 15个百分点，并考虑 88VIP增量贡献，保守预测会员净增 1,700至 5,500万，对应复合增速 13%。2）精细化运营促进月 ARPPU提升，但部分被 88VIP会员增加所抵消，我们预计云音乐 ARPPU中短期稳中有升，2022-25年复合增速为 3%。长期随 88VIP增量贡献降低，应有更显著优化。 音乐授权溢价收窄、直播分成下调支撑毛利率改善和利润扩张。1）在线音乐利润率持续优化：监管引导音乐版权结算模式优化，溢价收窄趋势不变。另外，长期看，音乐消费分散化利好平台议价能力提升，自制强化将进一步拓宽利润率改善空间。2）直播对利润仍是正向拉动：尽管直播业务调整短期拖累收入下降，但考虑分成大幅优化，我们预计直播业务将维持毛利正增长，对公司整体利润增长仍是正向拉动。我们预计 2023/24年毛利率分别提升 11/3个百分点至 26%/29%，经调整净利润 6/9亿元。 首次覆盖给予 99港元目标价和买入评级。我们采取市销率相对估值法，对标可比公司平均 2.3倍 2024年市销率，基于 2024年 86亿元收入，给予云音乐 99港元目标价，较现价 80港元上涨空间 24%。云音乐作为第二大音乐平台，用户粘性强，付费用户数持续稳定增长，利润率优化趋势确定，常态化市盈率估值应可对标行业平均水平约 10-12倍，按行业常态化利润率区间 20%，对应市销率区间 2-2.4倍（腾讯音乐，2.7倍市销率），现价对应 2024年市盈率 1.8倍，仍有上调空间，首次覆盖予以买入评级。 风险：付费用户增长慢于预期，直播业务调整影响高于预期。资料来源：公司资料, 交银国际预测 ^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 1年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元80.00港元99.00+23.8%财务数据一览年结12月31日202120222023E2024E2025E收入(百万人民币)6,9988,9927,8518,6099,797同比增长(%)42.928.5-12.79.713.8净利润(百万人民币)(1,044)(115)6308941,255每股盈利(人民币)(8.08)(0.55)2.984.235.94同比增长(%)-37.2-93.2-643.942.040.4市盈率(倍)NANA25.017.612.6每股账面净值(人民币)57.1537.4239.2042.8548.24市账率(倍)1.312.001.911.741.55个股评级买入9/221/235/239/23-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%9899 HKMSCI中国指数股份资料52周高位(港元)110.7052周低位(港元)53.15市值(百万港元)16,902.40日均成交量(百万)0.05年初至今变化(%)3.23200天平均价(港元)76.87赵丽,CFAzhao.li@bocomgroup.com(86)1088009788-8054谷馨瑜,CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86)1088009788-8045孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86)1088009788-8048蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86)1088009788-8041 2023年 9月 26日云音乐 (9899 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3目录核心观点 .........................................................................................................................................4音乐 MAU大盘稳定，网易云音乐流量份额提升...........................................................................6版权覆盖及内容丰富度提升网易云用户粘性.................................................................................8互动内容丰富：聚焦用户体验，定位强社交互动的年轻化音乐社区 ....................................................................................................8云音乐加速补充版权，独立音乐人扶持形成差异化内容 ........................................................................................................................9付费会员增长空间仍存，付费曲库运营是关键 ...........................................................................11付费用户与付费墙提升呈正相关..............................................................................................................................................................11网易付费用户数增长估算：预计 2022-25年复合增速 13%...................................................................................................................11预计 2025年腾讯音乐/云音乐付费用户较 2022年净增 3,500万/1,700万..........................................................................................12自上而下交叉验证行业增量：参考海外音乐/视频购买意愿差异，估算中国内地音乐付费用户有 5,100万-1.02亿增量空间 .....13月均付费稳中有升，长期有提升空间 ..........................................................................................14音乐版权溢价收窄持续驱动版权成本优化、毛利率改善 ............................................................15财务预测 .......................................................................................................................................16估值 ..............................................................................................................................................19风险 ..............................................................................................................................................20附录 ..............................................................................................................................................21 2023年 9月 26日云音乐 (9899 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 4核心观点 音乐行业用户规模稳定，付费增长稳健，具备投资机会。音乐行业虽受竞争冲击，但用户流失比例少，用户数相比其他文娱平台保持稳定。考虑到1）行业付费用户数仍有提升空间，参考海外成熟市场音乐/视频付费意愿差异，中国内地音乐付费用户数仍有 5,100万-1.02亿增量；2）行业利润率优化趋势确定性强，音乐行业仍具备投资机会。 云音乐对比腾讯音乐：付费会员增长确定性强，利润率优化空间大，估值上调空间大。1) 用户份额提升：竞争影响下，腾讯音乐长尾用户流失，云音乐凭借其优异的用户体验和社区氛围，MAU份额仍在提升，我们预计 2025年达27%。2) 付费会员增长确定性更强：我们预计腾讯音乐/云音乐付费用户数 2023-25年分别净增 3,500万/1,700万，对比 MAU 5.7亿/2.1亿，网易云音乐付费用户数增长比例更多，主要考虑：✓ 云音乐目前较低的付费墙水平 10-15%（对比腾讯音乐 35%+）体现更大的转化空间，腾讯音乐付费墙提升节奏或将放缓；✓ 2,500万 88VIP中，云音乐激活率仅 50%，随着云音乐版权内容不断丰富、会员权益进一步优化，长期激活率应仍有提升空间。3) 利润率优化空间大：我们估算腾讯音乐在线音乐毛利率已超海外头部平台 Spotify，改善趋势将放缓，直播业务调整将拖累利润增长。云音乐 2022年在线音乐/直播业务毛利率分别为 0%/24%，基于音乐行业版权溢价收窄趋势，同时考虑直播分成比例大幅收窄，预计毛利率水平将逐步向行业平均水平优化（腾讯音乐 2023年 2季度在线音乐毛利率为 32%，直播行业平均毛利率约 40-50%）。4) 估值：我们认为，云音乐作为第二大音乐平台，用户粘性强，付费用户数持续保持稳定增长，利润率优化趋势确定，常态化市盈率估值应可对标行业平均水平约 10-12倍，按行业常态化利润率区间 20%，对应市销率区间 2-2.4 倍（腾讯音乐，2.7 倍市销率），云音乐现价对应2024年市盈率 1.8倍，仍有上调空间。 云音乐会员订阅收入增长趋势确定，预计 2022-25年