业绩超预期，将进入新品高发周期叠加盛和并表增量可期

证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评 恺英网络（002517.SZ） 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 冯翠婷 传媒互联网及海外 首席分析师 执业编号：S1500522010001 联系电话：17317141123 邮 箱：fengcuiting@cindasc.com [Table_OtherReport] 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 恺英网络（002517.SZ）：业绩超预期，将进入新品高发周期叠加盛和并表增量可期 [Table_ReportDate] 2023年8月30日 [Table_Summary] 事件：公司于2023年8月28日（北京时间）发布2023年度半年报。 点评： ➢ 2023上半年及Q2业绩如下： ➢ （1）23年上半年公司实现营收19.76亿元，同比下降1.65%；归母净利润7.24亿元，同比增长15.35%；扣非净利润6.76亿元，同比增长13.31%；营业成本3.15亿元，同比下降44.35%，系公司存量业务生命周期进入成熟期，相应的收入有所下降，且上半年研发产品交付主要带来研发收入，不存在对外分成，因此总体对外分成减少。上半年毛利率84.05%，同比+12.26pct；净利率42.70%，同比增加+2.3pct。上半年非经常性损益合计4856万，其中3935万为投资收益，占比81.03%，为对外投资确认产品的公允价值变动，主要包括海外项目与核心子公司盛和对外投资项目的公允价值变化。 ➢ （2）单拆23Q2公司实现营收10.22亿元，同比增长4.17%；归母净利润4.34亿元，同比增长14.46%，扣非净利润3.9亿元，同比增长9.74%；毛利率84.27%，同比+10.61pct；净利率46.76%，同比-0.07pct，利润端超预期系公司确认部分定制产品的版权金收益。 ➢ （3）费用端来看，23年上半年公司销售费用4.69亿元，同比增长18.80%，销售费用率23.73%，同比+4.08pct。23年上半年公司管理费用1.43亿元，同比上升95.33%，管理费用率7.23%，同比+3.6pct，主要系本报告期员工持股计划及股票期权计划费用摊销增加所致；研发费用2.06亿元，同比增长8.46%，研发费用率10.44%，同比+0.99pct。单拆23Q2公司销售费用2.36亿元，同比上升50.50%，销售费用率23.09%，同比+7.13pct；管理费用0.66亿元，同比增长86.40%，管理费用率6.46%，同比+2.86pct；研发费用1.11亿元，同比增长4.1%，研发费用率10.86%，同比-0.02pct。 ➢ （4）分业务来看，23年上半年公司移动游戏收入16.98亿元，同比减少3.01%，占营收比例85.89%，毛利率83.92%，同比+12.99pct；网页游戏收入0.33亿元，同比下降34.79%，占营收比例1.66%，毛利率32.23%，同比下降-11.99pct；信息服务收入2.25亿元，同比增加10.33%，占营收比例11.38%，毛利率91.99%，同比+5.54pct，主要来源如传奇盒子平台收取的信息技术服务费等。 ➢ （5）公司于2023年5月25日收购浙江盛和剩余29%股权，以持有浙江盛和100%股权完成并表。2023年上半年浙江盛和实现营收8.3亿，净利润5.3亿。 ➢ （6）23年上半年经营性活动现金流净额5.66亿元，同比下降 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com2 35.92%，主要系本报告期销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期减少所致。 ➢ 同时，公司披露《关于2023年中期利润分配方案的公告》，预计每10股派发现金红利1元（含税），合计派息金额超过2亿元，股息率约0.64%。时隔五年再度披露分红派息计划，在良好的业绩之下，公司致力于以真金白银与投资者共享经营成果。 ➢ Q3起新品上线节奏明晰，公司产品储备丰富，我们对公司全年业绩的确定性比较有信心。Q3起公司非传奇奇迹的重点产品一览：  《石器时代觉醒》，腾讯独代，10月26日上线，近期上海鹿游类似产品《新石器时代》，月流水冲3亿  《全民江湖》，贪玩独代，8月2日上线后流水破亿  《纳萨力克之王》，B站独代，9月21日公测  《代号：斗罗》，自研自发  《代号：盗墓》，自研自发 ➢ 此外，目前公司包括《龙神八部之西行纪》《图兰卡的挽歌》《永恒觉醒》《一念永恒：少年追梦》《妖怪正传2》《梁山传奇》等均已获批版号，未来有望进一步带来业绩增量。 ➢ 8月21日恺英网络披露预告，子公司浙江欢游主动向国际商会国际仲裁院提起裁决传奇IP系列游戏与株式会社传奇IP（即娱美德）纠纷的请求，并请求对方退还收取的保证金及授权许可费，涉案金额达4.80亿元。相关涉案金额在22年公司已计提营业外支出。近期，世纪华通（公司传奇IP合作方）公告指出旗下子公司亚拓士享有传奇IP的完整著作权。我们认为，恺英网络主动提起诉讼表明对传奇IP相关法务案件积极索偿的态度，虽然后续利润影响有不确定性，但若胜诉即是正向影响（22年已计提支出的冲回），且短中期由于与世纪华通股东绑定以及长期合作关系，传奇版权不会有太大的变化。 ➢ 投资建议：公司于8月30日通过方案，拟回购1-2亿元，最高价不超过21.78元/股。我们原预期23-25年净利分别为13.43/17.68/21.20亿元，根据公司半年报上调公司业绩预期，现预计公司23-25年净利分别为14.39/18.04/22.13亿，8月28日对应估值21x/17x/14x，游戏板块绩优龙头，二季度业绩超预期，后续产品周期确定性较强，继续维持”买入“评级。 ➢ 风险因素：新品上线的不确定性；游戏版号发放的不确定性；公司经营不确定性；宏观经济波动风险等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com3 表1 重要财务指标 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 2,375 3,726 4,692 5,765 6,931 增长率YoY% 53.9% 56.8% 25.9% 22.9% 20.2% 归母净利(百万元) 577 1,025 1,439 1,804 2,213 增长率YoY% 224.1% 77.8% 40.4% 25.4% 22.7% 毛利率% 70.8% 75.0% 83.8% 83.8% 84.5% 净资产收益率ROE% 16.9% 22.9% 24.3% 23.4% 22.3% EPS(摊薄)(元) 0.27 0.48 0.67 0.84 1.03 市盈率P/E(倍) 53.11 29.88 21.28 16.98 13.84 市净率P/B(倍) 8.99 6.85 5.18 3.97 3.08 资料来源：Wind, 信达证券研发中心预测；股价为2023年8月28日收盘价 [Table_Introduction] 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com4 资产负债表 单位: 百万元 利润表 单位: 百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 2,737 3,948 5,347 8,029 10,833 营业总收入 2,375 3,726 4,692 5,765 6,931 货币资金 1,178 2,551 3,253 5,989 7,919 营业成本 694 931 760 932 1,077 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 12 18 22 27 32 应收账款 761 858 1,265 1,310 1,799 销售费用 361 803 1,119 1,343 1,596 预付账款 322 229 242 275 326 管理费用 165 164 364 419 502 存货 16 10 11 15 15 研发费用 339 511 482 602 732 其他 460 299 576 441 773 财务费用 -10 -34 -13 -16 -30 非流动资产 1,662 1,829 1,994 2,141 2,295 减值损失合计 -20 -36 -10 -10 -10 长期股权投资 352 398 441 472 507 投资净收益 105 -12 9 12 14 固定资产（合计） 16 21 22 23 24 其他 7 56 34 44 54 无形资产 16 28 35 44 53 营业利润 906 1,341 1,992 2,504 3,078 其他 1,278 1,382 1,495 1,602 1,712 营业外收支 30 44 27 29 28 资产总计 4,400 5,776 7,341 10,169 13,128 利润总额 936 1,384 2,020 2,532 3,106 流动负债 583 1,201 840 1,252 1,246 所得税 92 23 101 127 155 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 844 1,361 1,919 2,406 2,951 应付票据 0 0 0 0 0 少数股东损益 268 336 480 601 738 应付账款 267 312 193 413 293 归属母公司净利润 577 1,025 1,439 1,804 2,213 其他 317 889 646 839 953 EBITDA 879 1,433 1,998 2,506 3,066 非流动负债 67 33 38 43 48 EPS（当年）（元） 0.27 0.49 0.67 0.84 1.03 长期借款 0 0 0 0 0 现金流量表 单位: 百万元 其他 67 33 38 43 48 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 负债合计 651 1,234 878 1,295 1,294 经营活动现金流 501 1,483 850 2,863 2,060 少数股东权益 343 70 550 1,151 1,889 净利润 844 1,361 1,919 2,406 2,951 归属母公司股东权益 3,406 4,472 5,913 7,723 9,945 折旧摊销 42 76 18 21 22 负债和股东权益 4,400 5,776 7,341 10,169 13,128 财务费用 1 2 0 0 0 重要财务指标 单位: 百万元 投资损失 -105 12 -9 -12 -14 主要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动 -334 32 -1,059 467 -880 营