国产军用碳纤维领军企业，全链条布局产能释放在即

国产军用碳纤维龙头，军民品业务协同发展。公司是国内碳纤维首家上市公司，产品涵盖碳纤维及织物、碳梁、预浸料、复材制品等，发展历程大致分为三个阶段：1）突破关键技术，打破国外垄断局面（1992-2005）：2005年公司突破T300级碳纤维工程化关键技术；2）通过航空应用验证，确立国内行业领先地位（2006-2009）：2007年突破T700级碳纤维工程化关键技术、2008年突破T300级碳纤维产业化关键技术；3）完善全产业链布局，培育高附加值应用领域（2010-至今）：2021年M40J/M55J级生产线投产，2022年CCF700G碳纤维通过装机评审。2022年公司预计实现营收25.1 8亿元，归母净利润9.32亿元，近五年CAGR分别达21.55%和31.50%。 全产业链技术壁垒高，公司通过工艺革新、规模生产和链条延伸等路径实现降本增效。 1）产业链条：碳纤维具备优异力学性能和化学稳定性，全产业链涉及碳纤维、中间材料和碳纤复材制备三个环节，下游产品具备较高附加值。2）成本构成：①直接成本：原材料54%、能耗11%；②非直接成本：固定资产折旧10%、流动费用18%。3）降本路径：①采用新纤维等低成本材料替代；②对聚合、纺丝等生产工艺革新实现变动成本降低，公司已实现干喷湿纺工艺突破；③规模化生产和产业链纵向延伸实现固定成本摊薄，公司全链条布局及产能提速有望实现高质量发展。 下游需求旺盛，将充分受益于碳纤维国产化率提升。1）需求端：①军机：受益于国产先进军机列装加速和复材用量大幅提升，军用碳纤维需求有望大幅释放；②民机：国产大飞机步入运营阶段叠加新型复材应用量提升，打开民机碳纤维国产替代新市场。 ③风电：海上风电开发潜力大，叶片大型化驱动风电碳纤维迅速放量。④汽车及轨交：汽车轻量化趋势下，2025年全球汽车用碳纤维市场将达1.26万吨。2）供给端：①集中度高：国际巨头先发优势显著，前五大企业运行产能合计占57%。②国产化率有望提升。2021-2022年全球拟新增产能约15.1万吨，由中国企业主导；2013-2021年中国碳纤维国产化率由9.9%提升至46.9%，预计公司将充分受益于碳纤维国产化率持续提升。 “原丝-制品”全产业链布局，核心竞争力持续提升。1）核心技术可控，产品条线具备深度梯次。技术积淀方面，公司装备保障及先发优势明显。产品结构方面，T300级产品稳定供货十余年，T800H级、M40J/M55J级和T700S/T800S级等储备产品进展顺利。2）大单落地产能提速，股权激励彰显信心。订单拓展方面，2021年末公司收获近21亿元大额订单，给予中短期收入保障。产能扩充方面，2021年公司碳纤维在建产能5030吨/年，包含包头项目、多功能碳纤维生产线和技改项目，皆有望于2023年投产，伴随产能落地公司综合配套实力有望增强。提质增效方面，2022年5月公司实施股权激励计划，彰显长期发展信心。3）军民品配套关系稳定，全链条布局。军品领域，公司是国内最大军用碳纤维供应商，年度销售额比例稳定在43%以上；民品领域，公司是风电巨头维斯塔斯的碳梁核心供应商，同时积极拓展气瓶、建筑工程、热场、工业制造等领域，形成“原丝-制品”全产业链布局，具备较强规模弹性及差异化竞争优势。 盈利预测及估值：我们预计公司2022-2024年收入分别为25.18/33.41/41.76亿元；归母净利润分别为9.3/12.3/15.3亿元，对应EPS分别为1.80/2.37/2.95元，对应PE分别为36.7/27.8/22.4倍。鉴于军品业务受益于下游需求释放，民品应用领域不断拓展，当前估值处于较低水平，维持“买入”评级。 风险提示：军机列装进度不及预期；军用碳纤维降价风险；产能建设不及预期；市场空间测算偏差风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 投资主题 报告亮点 公司是国产碳纤维领跑者，已打造全产业链布局，军品稳定供货多年，民品拓展顺利推进。本文对国内碳纤维下游市场进行定性和定量分析，并阐述行业壁垒、国内外竞争格局，基于公司军品优势及民品布局，分析其未来增长空间。 投资逻辑 公司核心技术可控，产品条线具备深度梯次。公司装备保障及先发优势明显；产品方面T300级产品稳定供货十余年，T800H级、M40J/M55J级和T700S/T800S级等储备产品进展顺利。 大单落地产能提速，股权激励彰显信心。订单拓展方面，2021年末公司收获20.98亿元大额订单给予中短期收入保障；产能扩充方面，2021年公司碳纤维在建产能5030吨/年，皆有望于2023年投产，伴随产能落地公司综合配套实力有望增强；提质增效方面，2022年5月公司实施股权激励计划，彰显长期发展信心。 “原丝-制品”全产业链布局，核心竞争力持续提升。军品领域，公司是国内最大军用碳纤维供应商，年度销售额比例稳定在43%以上；民品领域，公司是风电巨头维斯塔斯的碳梁核心供应商，同时积极拓展气瓶、建筑工程、热场、工业制造等领域。 公司形成“原丝-制品”全产业链布局，具备较强规模弹性及差异化竞争优势。 关键假设、估值与盈利预测 碳纤维及织物：公司是国内碳纤维领军企业，航空、风电等下游市场动力充沛，汽车、轨交等新兴应用前景广阔。根据产能建设进度，我们假设2022-2024年释放产能分别为2500吨、2000吨、2000吨，产能利用率94.45%，我们假设2022-2024年销量分别为2032吨、3232吨、4832吨。我们预计2022-2024年公司碳纤维及织物营收增速分别为9.30%、50.71%、33.40%，毛利率分别为72.89%、72.31%、68.97%。 碳梁：公司是风电巨头维斯塔斯碳梁核心供应商，价格短期呈现稳中有降趋势，受益于政策扶持及维斯塔斯专利到期，长期收入规模有望持续提升 。我们预计2022-2024年公司该业务营收增速分别为-18.06%、-4.45%、10.00%，毛利率分别为16.87%、12.50%、12.50%。 预浸料：公司是国内碳纤维预浸料最大制造商之一，近年持续开拓航空航天高端应用，新品开发进展顺利。我们假设2022-2024年产能利用率为70%、80%、90%，销量分别为700万平米、1000万平米、1150万平米，产品结构优化促使毛利率增长。我们预计2022-2024年公司该业务营收增速分别为-16.49%、40.00%、9.52%，毛利率分别为30.33%、28.57%、30.00%。 我们预计公司2022-2024年收入分别为25.18/33.41/41.76亿元；归母净利润分别为9.3/12.3/15.3亿元，对应EPS分别为1.80/2.37/2.95元，对应PE分别为36.7/27.8/22.4倍。鉴于军品业务受益于下游需求释放，民品应用领域不断拓展，当前估值处于较低水平，维持“买入”评级。 聚焦新材料研制，军民品业务协同发展 碳纤维行业龙头，实现“原丝-制品”全产业链布局 碳纤维“原丝-制品”全产业链布局，致力打破国外垄断。作为国内碳纤维行业龙头企业，威海光威复合材料股份有限公司（简称“光威复材”，股票代码：300699）突破关键技术成为国内第一家实现碳纤维工程化企业，成功打破国外垄断，填补国内该领域空白。纵观公司以军品碳纤维为立足点，外延发展民品碳纤维预浸料等复合材料实现多元化发展的历程，我们认为可将公司发展沿革分为三个阶段： 1）突破关键技术，打破国外垄断局面（1992-2005）：光威复材成立于1992年，隶属于威海光威集团，是一家专业从事碳纤维机器及其复合材料研发、生产和销售的企业；2002年，公司成立全资子公司拓展纤维，并同期建设单纺位原丝试验线、25吨/年3K中试线和10吨/年3K碳化生产线；2005年公司突破T300级碳纤维工程化关键技术，成功填补国内该领域空白，打破国外技术装备封锁，使得我国成为世界上少数掌握小丝束高性能碳纤维工程化关键技术的国家之一。 2）通过航空应用验证，确立国内行业领先地位（2006-2009）：2008年初公司实现航空级碳纤维国产化目标，成为航空航天领域主要供应商； 2009年公司通过国家发改委批准立项的T300级碳纤维产业化示范工程项目，工艺技术及设备制造技术均达到国际先进水平，带动中国碳纤维产业跃上新台阶。 3）完善全产业链布局，培育高附加值应用领域（2010至今）：公司逐步形成“原丝-碳化-织物-预浸料-碳纤维制品”的碳纤维产业链条，以及为产业链提供保障的装备制造、检测、试验平台。2017年公司成为国内碳纤维行业第一家A股上市公司；2021年公司制定“621”发展战略，未来将沿着6个业务板块完善产业链，在国家工程实验室和国家企业技术中心2个科研平台引擎的带动下，孵化形成具有全球影响力和领先地位的碳纤维产业基地，持续引领国产碳纤维高质量发展。 图表1：公司发展沿革 公司控股股东为威海光威集团，实际控股人为陈亮。截至2022Q3，公司第一大股东威海光威集团合计持有公司37.33%股权，陈亮先生为实控人，陈洞先生为其一致行动人，2006年至今陈亮先生任威海光威集团有限责任公司董事长。 图表2：公司股权结构（截至2022Q3） 旗下有六家全资子公司，协同效应显著。公司旗下六家全资子公司分别为拓展纤维、光威精机、光威香港、光威能源新材料、北京蓝科及光威复合材料。其中威海拓展纤维有限公司（简称“拓展纤维”）和威海光威精密机械有限公司（简称“光威精机”）作为全资设立的子公司分别为公司提供碳纤维及织物的生产、销售和碳纤维产业相关机械设备及配件制造销售等业务。 图表3：公司重要子公司情况 立足军品拓展民品，业务结构多样化发展 历经十余年发展，公司已形成沿着碳纤维及织物、通用新材料、能源新材料、复材科技、光晟科技和精密机械六个业务板块实现上下游全产业链布局，产品范围覆盖原丝、碳纤维、织物、预浸料到复合材料、碳纤维制品，产品广泛应用于国防军事、航空航天、风电、船舶、医疗、交通等领域。至今，公司已经成为碳纤维生产品种最齐全、生产技术最先进、产业链最完整、唯一经历过全过程航空应用验证且持续稳定大批量供货经验的龙头企业。 公司拥有“原丝-制品”全产业链布局，产品广泛应用于国防军工和民用两大市场，重点发展碳纤维及织物。公司主营产品分为：1）碳纤维：公司已规模化生产的主要产品有高强型碳纤维，包括GQ3522、GQ4522等；高强中模型碳纤维，包括QZ4526、QZ5026、QZ5526等；高模型碳纤维，包括GM3040、GM3045等；高强度模型碳纤维，包括QM4035、QM4040等；2）碳纤维织物：主要产品包括平纹、缎纹、斜纹等各类型碳纤维机织物及经编织物；3）预浸料：主要包括单向碳纤维预浸料、单向玻璃纤维预浸料、碳纤维机织物预浸料等；4）碳纤维复合材料制品： 5）机械制造：全资子公司光威精机主要为光威复材及拓展纤维提供成套生产设备的设计、制造和安装以及生产线建设服务，主要产品有氧化炉、高温碳化炉、预浸料设备等。 图表4：公司产品结构（2021年） 民品收入贡献起量，公司产品条线区域丰富。2016至2018年，公司主要收入来源于碳纤维及织物，占比高达69%。2018年公司以军品为主要产品的碳纤维及织物业务收入占比由69.04%下降至44.21%，以碳梁和预浸料为主要产品的民品业务成为公司业务的重要支撑，其中碳梁业务的销售收入占公司总收入的比重将近4成，公司产品条线趋于丰富。 图表5：公司收入结构 注重研发投入和强化技术优势，业绩有望持续稳健增长 下游需求旺盛，业绩有望持续稳健增长。收入端，公司2016-2021年营业收入由6.33亿元增长至26.07亿元；2022H1实现营收13.14亿元，同比增长2.42%。利润端，2016-2021年归母净利润稳步增加，由1.99亿元增加至7.58亿元；2022H1归母净利润达到5.06亿元，同比增长达到16.59%。 图表6：2016-2022H1公司营业收入及同比增速