用户基本盘稳固，商业化效率亟待提升

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年3月3日 公司研究 用户基本盘稳固，商业化效率亟待提升 ——哔哩哔哩（BILI.O）2022年四季报和2022年报点评 增持（维持） 事件：公司发布22Q4与22年业绩公告，22全年实现营收219亿元(yoy+13.0%)，略低于市场预期；毛利润38.5亿元，毛利率17.6%，同比下降3.3pct，系高毛利率的游戏业务占比下降所致；全年实现GAAP净亏损75亿元，Non-GAAP净亏损67亿元，22Q4 Non-GAAP净亏损13亿元，减亏程度略优于市场预期。 点评：短期收入增长承压，关注各业务变现效率提升。1）移动游戏业务收入50.2亿元（yoy-1.4%），占总收入比例减少3.3pct至22.9%。22Q4上线4款新游戏但热度及收入贡献有限，未来公司聚焦二次元卡牌等较为擅长的类型，两款自研产品《斯露德》和《依露希尔：星晓》将于23Q2上线。2）直播与增值业务收入87.2亿元（yoy+25.7%），占总收入比例提升至39.8%。a）直播商业化潜力持续释放，22年来自直播的收入增长超过30%，22Q4月均活跃主播数同比增长70%，直播MPU同比增长超 40%。大会员方面，22Q4大会员数量达2140万，环比增加近100万，精品内容释放品牌价值，《中国奇谭》收官播放量破2.3亿。3）广告业务收入50.7亿元（yoy+12.0%），Q4广告收入同比下降4.7%，系21年同期高基数及疫情影响，22Q4效果广告收入增速超过50%。23年宏观经济回暖下广告主信心有所恢复，但对广告的投放更加注重有效性；公司持续完善平台整合营销解决方案，预计23年游戏、3C类等广告主投放进一步修复。4) 电商及其他业务收入31.0亿元（yoy+9.2%），占总收入比例为14.1%，主要是由于来自电竞版权转授权的营业额增加所致。22M10，B站增加直播分区的购物频道，还与第三方电商平台达成合作，发力直播带货业务。 用户粘性持续增强，内容场景吸引更多流量。1）22Q4公司MAU同比增长20%至3.26亿人，DAU达9280万（yoy+29%），DAU/MAU达28%。2）22Q4每日视频浏览量同比增长77%达到39亿，Story-mode每日视频播放量同比增长175%，PUCG同比增长56%。3）22Q4 UP主月均投稿量同比增长62%至1760万，超过130万名UP主通过多种渠道在B站获得收入。 盈利预测、估值与评级：哔哩哔哩为国内领先的年轻人文化社区，优质内容及良好社区氛围助力商业化潜力释放。23年自研游戏上线贡献增量，关注《赛马娘》游戏版号发放进程；直播与视频深度结合，推动付费用户转化；广告主需求预计释放，整合营销是广告长期增长引擎。考虑到公司正在削减低利润业务，下调23-24年营收预测至249/292亿元（较上次预测-7.8%/-12.8%）；公司降本力度有所加强，上调23-24年归母净利润预测至-43/-16亿元（上次预测-57/-32亿元）。鉴于23年游戏版号常态化发放，宏观经济复苏下广告、VAS业务估值得到提振，上调游戏、广告、VAS业务PS至2/4/3x，维持电商PS估值倍数1x；上调目标价至24.8美元，维持“增持”评级。 风险提示：视频内容版权监管政策趋严，用户增长不及预期，直播、广告业务商业化变现不及预期，疫情及宏观经济风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022 2023E 2024E 营业收入（百万元） 11,999 19,384 21,899 24,930 29,203 营业收入增长率（%） 77.0% 61.5% 13.0% 13.8% 17.1% 净利润（百万元） (3,012) (6,789) (7,497) (4,348) (1,589) EPS（元） (7.35) (16.56) (18.29) (10.61) (3.88) P/S 5.1 3.2 2.8 2.5 2.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，注：股价截止2023-3-2；按照1USD=6.9518RMB换算；1ADR=1股 当前价/目标价：21.57/24.8美元 作者 分析师：付天姿 CFA，FRM 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 futz@ebscn.com 联系人：杨朋沛 yangpengpei@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.10 总市值(亿美元)： 88.42 一年最低/最高(美元)： 8.23-35 近3月换手率（%）： 313.9 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -16.6 -0.1 -17.5 绝对 -25.1 -0.9 -29.2 资料来源：Wind 相关研报 业绩修复尚需时间，社区氛围助力商业化潜力释放——哔哩哔哩（BILI.O）2022年三季报点评(2022-11-30) 宏观低迷下业绩持续承压，“社区生态+商业化” 两手并重——哔哩哔哩（BILI.O）2022年二季报点评（2022-09-09） 用户增长维持稳健，疫情扰动下短期业绩承压——哔哩哔哩（BILI.O）2022年一季报点评（2022-06-10） 广告增长支撑公司业绩稳健，版号紧缺下游戏短期承压——哔哩哔哩（BILI.O）2021年四季报和2021年报点评（2022-03-04） 游戏业务短期承压，社区生态持续繁荣带动广告业务高歌猛进——哔哩哔哩（BILI.O）2021年三季报点评（2021-11-18） 直播与增值业务携广告业务双轮驱动，立足优质内容维持用户高粘性——哔哩哔哩（BILI.O）2021年二季报点评（2021-08-20） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 哔哩哔哩（BILI.O） 表1：哔哩哔哩利润表（单位：百万元人民币） 利润表 2020 2021 2022 2023E 2024E 主营收入 11,999 19,384 21,899 24,930 29,203 手机游戏 4,803 5,091 5,021 5,724 6,411 直播及增值服务 3,846 6,935 8,715 10,633 12,653 广告 1,843 4,523 5,066 6,282 7,664 电商及其他 1,507 2,834 3,096 2,291 2,475 营业成本 (9,159) (15,341) (18,050) (18,822) (20,734) 毛利 2,840 4,043 3,849 6,108 8,469 其它收入 96 10 408 358 112 营业开支 (5,981) (10,472) (11,672) (10,595) (9,929) 营业利润 (3,045) (6,419) (7,415) (4,130) (1,348) 财务成本净额 (25) (85) 30 (157) (144) 应占利润及亏损 70 (210) (19) (53) (94) 税前利润 (3,001) (6,713) (7,404) (4,340) (1,586) 所得税开支 (53) (95) (104) (61) (22) 税后经营利润 (3,054) (6,809) (7,508) (4,401) (1,608) 少数股东权益 42 20 11 53 19 净利润 (3,012) (6,789) (7,497) (4,348) (1,589) 息税折旧前利润 (1,144) (3,900) (4,380) (1,485) 2,097 息税前利润 (2,962) (6,504) (6,486) (4,383) (1,592) 每股收益（元） (9.32) (17.87) (18.29) (10.61) (3.88) 每股股息（元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA利润率 -9.5% -20.1% -20.0% -6.0% 7.2% 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测；22年业绩公告已披露利润表、资产负债表，但资产负债表明细科目尚未完全披露，且尚未披露现金流量表；因此利润表为实际值，资产负债表、现金流量表为光大证券研究所预测（下同） 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 哔哩哔哩（BILI.O） 表2：哔哩哔哩资产负债表（单位：百万元人民币） 资产负债表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 23,866 52,053 37,451 37,844 37,928 流动资产 15,740 36,447 19,413 18,782 18,507 现金及短期投资 4,678 7,523 4,380 3,740 2,920 有价证劵及短期投资 3,357 15,061 1,300 1,300 1,300 应收账款 1,218 3,424 3,018 3,478 4,419 存货 160 456 323 337 371 其它流动资产 6,326 9,984 10,392 9,928 9,497 非流动资产 8,126 15,606 18,039 19,062 19,421 长期投资 2,233 5,503 5,579 5,552 5,505 固定资产净额 762 1,350 2,816 3,298 2,989 其他非流动资产 5,131 8,754 9,644 10,212 10,927 总负债 16,083 30,337 23,243 28,037 29,729 流动负债 7,392 12,071 14,560 21,111 24,461 应付账款 3,074 4,577 6,317 6,964 8,086 短期借贷 0 0 1,315 6,078 6,645 其它流动负债 4,317 7,494 6,928 8,069 9,730 长期负债 8,692 18,266 8,683 6,926 5,268 长期债务 8,341 17,784 8,000 6,000 4,000 其它 351 482 683 926 1,268 股东权益合计 7,782 21,716 14,208 9,808 8,199 股东权益 7,600 21,704 14,207 9,859 8,270 少数股东权益 182 12 2 (51) (70) 负债及股东权益总额 23,866 52,053 37,451 37,844 37,928 净现金/(负债) (4,014) (10,743) (5,618) (9,264) (8,992) 营运资本 (1,696) (698) (2,977) (3,150) (3,296) 长期可运用资本 16,474 39,982 22,892 16,733 13,467 股东及少数股东权益 7,782 21,716 14,208 9,808 8,199 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 哔哩哔哩（BILI.O） 表3：哔哩哔哩现金流量表（单位：百万元人民币） 现金流量表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 753 (2,647) (3,726) 348 4,431 净利润 (3