领先战略铸就成长基因，长期盈利增长值得期待

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：34.74元 分析师：杜冲 执业证书编号：S0740522040001 电话： Email： [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 4,949 流通股本(百万股) 2,987 市价(元) 34.54 市值(百万元) 170,928 流通市值(百万元) 103,170 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 214,992 151,991 190,232 207,411 213,737 增长率yoy% 7% -29% 25% 9% 3% 净利润（百万元） 7,122 16,259 30,851 37,121 39,588 增长率yoy% -18% 128% 90% 20% 7% 每股收益（元） 1.44 3.29 6.23 7.50 8.00 每股现金流量 4.49 7.31 11.11 11.13 11.58 净资产收益率 11% 18% 22% 21% 18% P/E 24.0 10.5 5.5 4.6 4.3 PEG -0.92 0.36 0.19 0.03 0.15 P/B 3.2 2.5 1.6 1.2 0.9 备注：股价为2023年2月7日 报告摘要  具备全球视野的国际能源集团。兖矿能源背靠全国第三大煤企山东能源集团，以煤炭开采为主营业务，深度布局煤化工产业，公司坚持‚走出去‛发展战略，2004年开创行业先河布局海外煤炭业务，现已形成陕蒙、山东本部、澳大利亚三大能源基地，成为国际国内两翼齐飞的国际能源集团。截至2021年，煤矿在产核定产能19945万吨/年，在产权益产能12935万吨/年。国内在产产能8475万吨，在产权益产能7056万吨；国外在产产能11470万吨，在产权益产能5879万吨。  煤炭主业成长潜力巨大。1）公司国内：投产矿井逐步放量。伴随新建矿井投产放量（石拉乌素800万吨/年、营盘壕800万吨/年、万福180万吨/年），预计2022-2024年兖矿能源国内煤炭产量分别将达到6517、6817、7117万吨，同比分别增长3.0%、4.6%、4.4%。2）集团支持：资产注入空间大。2022年山东能源集团对自身矿业资源整合，成立了西北矿业公司、鲁西矿业公司、新疆能化公司以及新矿内蒙古能源公司四大平台，合计产能约1.16亿吨/年，包含巴彦高勒矿（800万吨/年）、新巨龙煤矿（600万吨/年）、伊犁一矿（1000万吨/年）等优质矿井。山东能源集团2022年9月末资产证券化率仅为33.1%，资产注入空间较大。3）海外视角：长短期皆有增量。短期增量，一是极端天气消退后，产量快速恢复，预计增量在700万吨以上；二是莫拉本煤矿获得200万吨/年产能核增批复，预计将在2023年6月之前完成核增后投产。长期增量，公司在MTW煤矿（露天矿产能2800万吨/年）发现建设井工矿可能性，可带来500万吨/年可售煤炭，目前正处于研究阶段，待条件成熟后开发建设。  经营业绩弹性被低估。煤炭业务：公司2022年前三季度自产煤销量中国内精煤以及澳洲煤占比58%，国内动力煤占比42%，因此规模更大、占比更高的高附加值精煤受限价政策影响较小，具备高价弹性。根据我们测算，山东本部、陕蒙地区、澳洲地区煤炭业务价格弹性均大于1.5，助力公司高价转化高利润。煤化工业务：兖矿能源煤化工产业成本竞争优势突出，叠加化工产品高价弹性，盈利空间广阔。长期来看，公司计划力争5-10年化工产品年产量达到2000万吨以上，增长潜力巨大。  高分红配臵价值凸显。兖矿能源2020-2024年度现金分红比例确定为：公司在各会计年度分配的现金股利总额，应占公司该年度扣除法定储备后净利润的约百分之五十，且每股现金股利不低于0.50元。2020年公司分红派息比例68.4%；2021年度向股东派发现金股利1.60元/股（含税），另派发特别现金股利0.40元/股（含税），合计派发现金股利2.00元/股（含税），现金分红比例达59.9%。2020、2021连续两年超额兑现分红承诺，现金价值突出。  盈利预测、估值及投资评级：短期来看，考虑海外煤价高位运行，叠加澳大利亚极端天气退却后，澳洲板块产量增长确定性大，业绩有望继续增长。长期来看，集团优质资产丰厚，资产注入预期较强，加上公司战略发展纲要的发布，具备较大长期成长性，业绩高增长可期。预计公司2022-2024年实现归母净利润分别为308.51、371.21、395.88亿元，每股收益分别为6.23、7.50、8.00元，按照2023年2月7日股价34.54元，对应PE分别为5.5X、4.6X、4.3X，维持‚买入‛评级。  风险提示：煤矿产能释放受限、煤炭价格大幅下跌、煤化工产品在建产能释放受阻、煤化工产品价格出现较大波动、信息数据更新不及时风险。 领先战略铸就成长基因，长期盈利增长值得期待 兖矿能源(600188.SH)/煤炭 证券研究报告/公司深度报告 2023年02月07日 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02兖矿能源 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 报告亮点 本篇报告立足于兖矿能源‚走出去‛战略，回溯并整理了并购重组、持续发展壮大的历程，并对其长期成长性进行了深度挖掘，一定程度上弥补了市场研究空白。 投资逻辑 一是煤炭主业成长性突出：煤炭主业具成长空间，发展后劲持续增强。一方面在建矿井投产带来产能增量；另一方面集团资产注入预期强。此外，长期发展规划：力争5-10年煤炭产量规模3亿吨/年，建成8座以上千万吨级绿色智能矿山，成长值得期待。 二是兖矿能源业绩弹性较大：一方面煤价弹性：公司所售煤种以高热值化工煤和炼焦配煤为主，价格不受限制，充分享受行业景气上行红利；一方面是化工品价格弹性较大，业绩上涨超预期。 三是高分红现金奶牛属性强：五年分红承诺，彰显经营信心。兖矿能源2020-2024年度现金分红比例确定为：公司在各会计年度分配的现金股利总额，应占公司该年度扣除法定储备后净利润约50%（此前为35%），且每股现金股利不低于人民币0.5元。2020、2021连续两年超额兑现分红承诺，现金属性较强。 关键假设、估值与盈利预测 预计公司2022-2024年实现归母净利润分别为308.51、371.21、395.88亿元，每股收益分别为6.23、7.50、8.00元，按照2023年2月7日股价34.54元，对应PE分别为5.5X、4.6X、4.3X，维持‚买入‛评级。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 内容目录 “走出去”战略引领公司成长 ................................................................................ - 5 - 国际国内两翼齐飞能源巨头 ......................................................................... - 5 - 内生外延打造独一无二的成长基因 .............................................................. - 6 - 剥离贸易煤业务，经营提质增效 ............................................................... - 10 - 煤炭主业成长潜力巨大 ...................................................................................... - 11 - 公司国内：新矿井逐步放量 ....................................................................... - 11 - 集团支持：资产注入空间大 ....................................................................... - 12 - 澳洲视角：长短期皆有增量 ....................................................................... - 15 - 经营业绩弹性被低估 ......................................................................................... - 17 - 限价政策影响小，高价弹性显著 ............................................................... - 17 - 煤化工产品具备高价弹性 .......................................................................... - 22 - 高分红配臵价值凸显 ......................................................................................... - 24 - 2020-2024年现金分红维持高比例 ............................................................ - 24 - 预计2023年业绩估值双轮驱动股价上涨 .................................................. - 25 - 盈利预测 ............................................................................................................ - 26 - 风险提示 ............................................................................................................ - 28 - 图表目录 图表1：兖矿能源股权结构（截至2022年9月末） .......................................... - 5 - 图表2：煤炭业务是公司的主营业务 ................................................................... - 5 - 图表3： 2022前三季度煤炭业务营收占据半壁江山 ......................................... - 5 - 图表4：煤炭业务是绝对的利润来源（毛利占比，%） ...................................... - 6 - 图表5：2022年前三季度煤炭业务毛利占比超过九成 ....................................... - 6 - 图表6：兖矿能源1998-2022年发展历程 ...............................................