阿胶行业龙头，数字化转型重塑品牌辉煌

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 东阿阿胶（000423） 证券研究报告 2023年01月19日 投资评级 行业 医药生物/中药II 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 44.03元 目标价格 57.31元 基本数据 A股总股本(百万股) 654.02 流通A股股本(百万股) 654.02 A股总市值(百万元) 28,796.57 流通A股市值(百万元) 28,796.57 每股净资产(元) 15.39 资产负债率(%) 19.18 一年内最高/最低(元) 44.55/27.60 作者 杨松 分析师 SAC执业证书编号：S1110521020001 yangsong@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《东阿阿胶-季报点评:库存出清业绩拐点来临，不断开拓优化营销渠道》 2020-11-06 2 《东阿阿胶-年报点评报告:继续推行品牌价值回归，加快新产品新剂型研发》 2019-03-15 3 《东阿阿胶-季报点评:前三季度业绩承压，加强上游原材料掌控》 2018-10-31 股价走势 阿胶行业龙头，数字化转型重塑品牌辉煌 利空因素基本出清，业绩回归良性增长 东阿阿胶深耕中式滋补健康产业，品牌影响力深入人心，业绩触底后持续修复，已取得显著成效。2019年受到整体宏观环境以及市场对价值回归预期逐渐降低等因素影响，业绩触底。公司积极调整营销策略，控制发货，夯实终端质量，存货减值风险基本出清，经营恢复稳态增长。2022年前三季度公司实现营业收入30.47亿元，同比增长7.81%；归母净利润5.13亿元，同比增长70.24%。2022年1月10日，原总经理高登峰改任董事长，华润系出身的程杰总履新总裁一职，赋能公司品牌焕新，加速实现内生增长。 中式滋补市场回暖，政策利好带动阿胶温和放量 “十四五”时期国家着力推动中医药振兴发展，一系列中医药监管政策的出台，严厉打击了假冒伪劣等违法行为，为阿胶放量塑造了良好的市场环境。新冠疫情背景下，中医药在治未病、重大疾病治疗、疾病康复中发挥重要作用，居民对中医药认可度进一步提升，为阿胶市场的持续增长奠定坚实基础。原料方面，驴皮供需关系较为紧张，逐渐成为产业发展瓶颈,东阿阿胶在保障驴皮供应链平稳运行的同时，轻资产化调整上游养殖业务，集中资源突破驴产业链技术难关，助力原料供应的可持续发展。 布局多元化产品体系，数字化营销助推“线上+线下”协同发力 公司依托东阿阿胶、复方阿胶浆、桃花姬阿胶块三大主导产品，不断丰富产品体系，满足多元化消费场景，由“滋补秋冬季节化”转向“东阿阿胶生活化”。为实现线上同线下的精准触达，公司整合利用自身信息技术平台、网络电商平台以及自媒体平台等，通过站内精细化运营、站外UD及京东直投引流，以及抖音、小红书种草等途径，进一步提升品牌渗透率，构建起支撑数字化转型的长效运行机制。2017-2021年，公司线上销售额由4.06亿元升至7.87亿元，复合增长率达18%。 盈利预测与估值 公司是老字号中药企业，积极顺应消费模式变化，有望整合线上与线下渠道，实现数字化转型，带动业绩持续增长。我们预测公司2022-2024年营业收入分别为43.93、52.53、62.92亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为7.50、9.61、11.84亿元。参考可比公司给予2023年39倍PE，东阿阿胶合理估值为374.79亿元，对应目标价57.31元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料风险，阿胶块、复方阿胶浆恢复不及预期风险，新产品推广不及预期风险 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,409.44 3,848.99 4,393.30 5,253.12 6,291.50 增长率(%) 15.24 12.89 14.14 19.57 19.77 EBITDA(百万元) 981.44 1,501.10 1,532.67 2,278.57 2,340.10 净利润(百万元) 43.29 440.44 749.80 961.41 1,183.78 增长率(%) (109.75) 917.43 70.24 28.22 23.13 EPS(元/股) 0.07 0.67 1.15 1.47 1.81 市盈率(P/E) 665.21 65.38 38.41 29.95 24.33 市净率(P/B) 2.96 2.89 3.06 3.57 3.98 市销率(P/S) 8.45 7.48 6.55 5.48 4.58 EV/EBITDA 22.56 17.18 17.99 11.46 12.41 资料来源：wind，天风证券研究所 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%2022-012022-052022-092023-01东阿阿胶沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 东阿阿胶：归来仍是行业龙头，经营业绩再上新台阶 .......................................................... 4 1.1. 中华老字号，品牌影响力深入人心 .......................................................................................... 4 1.2. 华润系人才导入，品牌焕新蓄势待发 ...................................................................................... 5 1.3. 业绩走出低迷阴影，多项指标逐步回升 ................................................................................. 6 2. 阿胶市场逐步走向规范化，品牌影响力奠定增长基础 .......................................................... 7 2.1. 行业竞争逐步规范化，中医药支持政策助力阿胶市场温和放量 ................................... 7 2.2. 上游原材料供需紧平衡，驴皮价格保持稳中趋涨 ............................................................... 9 2.3. 双寡头竞争格局稳固，“新面孔”企业激烈厮杀 ............................................................. 11 3. 渠道清理成效显著，多元化产品体系助推数字化转型 ........................................................ 12 3.1. 渠道清理成效显著，驴皮供应链平稳运行 ........................................................................... 12 3.2. 市场地位突出，控货稳价有望实现稳步增长 ...................................................................... 13 3.2.1. 道地选材叠加传统工艺，合力成就东阿阿胶好品质 ............................................ 13 3.2.2. 控货稳价盘活线下渠道，阿胶块仍有增长空间 ..................................................... 14 3.3. 复方阿胶浆：重启医疗市场，打造“双跨”核心大品种 ............................................... 16 3.3.1. 重启医疗市场，医疗、零售双渠道协同发力 .......................................................... 17 3.4. “年轻化”产品开启营销新局，布局第二增长曲线 ........................................................ 18 3.4.1. 桃花姬：营销加码，定位东方国风美学品牌 .......................................................... 18 3.4.2. 开拓“阿胶+”品类，由“滋补秋冬季节化”转向“东阿阿胶生活化” .... 19 4. 盈利预测与估值 ........................................................................................................................... 22 4.1. 盈利预测 ........................................................................................................................................... 22 4.2. 估值与投资评级.............................................................................................................................. 22 5. 风险因素 ........................................................................................................................................ 23 图表目录 图1：东阿阿胶发展历程 ............................................................................................................................... 4 图2：东阿阿胶股权结构图 .......................................................................................................................... 5 图3：东阿阿胶营业收入以及同比增速变化（百万元、%） ............................................................ 7 图4：东阿阿胶归母净利润以及同比增速变化（百万元、%） ....................................................... 7 图5：东阿阿胶毛利率、净利率变化图（%） ....................................................................................... 7 图6：东阿阿胶销售费用、管理费用以及财务费用变化图（%） .................................................. 7 图7：2012-2021年中国膳食养生市场规模及同比增速（亿元、%） ...