A股策略周报：合久必分

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] A股策略周报20220612 合久必分 2022年06月12日 [Table_Summary]  本轮A股反弹背后：做多合力的共振。本周市场继续延续了4月27日以来的反弹。本轮A股反弹背后，我们认为主要是多方做多力量的同步并形成了协同效应：（1）做多疫后中下游制造业的复工复产；（2）做多产业政策利好频出之下的需求大幅增长：典型的如光伏、汽车；（3）北上资金开始出现明显回流，回补了3月历史级别的卖出的仓位，让买入行为短期对美债收益率上行出现了“脱敏；（4）做多全球通胀：当前全球能源的供需矛盾依旧十分突出，中国需求恢复的预期正向上游的供需矛盾转移。A股在全球资本市场并非一枝独秀，与A股一起反弹的还有部分资源国的股票：比如俄罗斯、智利、委内瑞拉、挪威等，与之呼应的是北上资金的买入也更加围绕能源。站在当前时点，线性外推得出“脱敏”等结论是危险的，在多方合力面对潜在分歧的时点，抓住未来核心机遇变得关键。  当前国内外核心矛盾的差异：通胀。当前国内外核心矛盾的差异在于通胀：海外通胀压力高企，美国5月通胀超预期，打破了此前4月通胀见顶回落的预期，与此同时消费者信心指数创下有数据以来的新低，10年期美债到期收益率再次回到3%上方，黄金价格也重新上行，海外正在确立“滞胀格局”。而国内没有出现明显通胀，5月CPI低于预期，一方面与我国对于通胀的良好控制有关，另一方面也与过去一段时间疫情导致的需求下滑有关：最新的金融数据显示实体融资需求、信贷扩张仍有待恢复，充足的流动性环境也为高景气板块的反弹提供了支撑。当下能源的上涨已经开始向能化产品传导价格压力，而猪粮比与猪周期共同作用下，猪肉也开始进入了企稳回升的区间。CPI的进一步回升是确定的，而唯一不确定的在于中国是以更大的需求弹性带来全面通胀，还是在疫情后修复动能减弱后，陷入到全球滞胀格局之中。  机遇从供给出发，增长与利润的再平衡。当下全球的资本成本在通胀驱动下进入了上升通道，但是国内今年以来反而仍在下降；中国同时也面对相对较低的能源成本压力。这其实为中国企业从供给角度寻求机遇提供了空间，这为依赖于能源和资本投入的传统制造业（炼化、煤化工和电解铝及加工）带来机遇，也会为依赖于国内资本投入的新兴行业带来比较优势。投资方向也应该适应环境：从需求爆发的视角，转变为重视行业内部竞争格局、产业链间利润分配的考量。未来，无论新兴行业还是传统行业，都会面对更多供给与资源的约束。  资源的空间错配的时代正在开启。在过往金融资产主导的世界中，我们通常使用利率定价资金的跨期分配。当下因为实物资产的产能变得稀缺，空间上的错配越来越明显，造成了较大的通胀压力，而通胀压力反过来影响到了货币政策利率，进一步挤压了金融资产的空间。在实物资产主导的世界，解决空间上的错配运输资源（船运、港口、航线）将会成为新的焦点，而这同时也会为理解大宗商品的供需与价格之间的关系带来更多有别于过往的思考范式。  合力之后的方向选择：通胀型复苏VS滞胀。我们认为不能简单地线性外推认为未来A股能够真正“脱敏”全球宏观环境的变化，投资者需要看到的是海外通胀已经不可阻挡，在疫情控制后伴随复工复产从低位修复的经济预期，需要投资者在对未来认知和假设中做出更多回答：（1）如果投资者相信中国经济动能会持续恢复，那么在这种场景下大盘价值和大盘成长风格将会存在机遇。（2）如果投资者认为中国需求复苏仍具备不确定性，那么自身变化减弱后将陷入全球滞胀交易的泥潭中。在不同基本面路径假设下：第一，无论是国内复苏还是滞胀，资源都最具确定性：能源（油气、动力煤）、金属（铝、铜、金、镁）以及资源运输（油运、干散运）。第二，如果经济总量继续修复，则可以关注与经济总量企稳回升更相关的大盘风格（银行、地产、白酒）。第三，对于成长而言，也要从行业格局和产业链的利润分配出发，新型能源系统的上游是更优的选择（可以关注三氯氢硅和白银）。同时也可以选择远离通胀的高端制造板块：军工。第四，主题建议关注：高标准农田建设（水利建设、自动化农机）。  风险提示：通胀不及预期；经济下行超预期；疫情防控不及预期。 [Table_Author] 分析师： 牟一凌 执业证号： S0100521120002 邮箱： mouyiling@mszq.com 分析师： 方智勇 执业证号： S0100522040003 邮箱： fangzhiyong@mszq.com 研究助理： 梅锴 执业证号： S0100121120017 邮箱： meikai@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.A股策略周报20220605：回不去的“从前” 2.策略专题研究：趋势与边际—风格洞察与性价比追踪系列（五） 3.A股策略周报：再谈通胀主线 4.A股策略周报20220522：“衰退交易”的尾声 5.A股策略周报20220515：突破“叹息之墙” 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 策略定期报告 目 录 1 本轮A股反弹背后：多重力量的合力 ....................................................................................................................... 3 2 当前国内外核心矛盾的差异：通胀 ........................................................................................................................... 7 3 更多的思考：时间与空间的错配 ............................................................................................................................... 9 4 未来分化会逐步显现：复苏VS滞胀 ..................................................................................................................... 12 5 风险提示 .............................................................................................................................................................. 13 插图目录 .................................................................................................................................................................. 14 hZlWjZaZmXdYnUmMxPrQrRbR9RbRoMmMoMnPkPmMoQiNnMpM9PqQoRvPpNoQuOsRzQ本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 策略定期报告 1 本轮A股反弹背后：多重力量的合力 本周市场继续延续了4月27日以来的反弹，主要宽基和风格指数均上涨，尤其是大盘成长。从行业上看，通胀依旧是最强主线：煤炭、有色金属、石油石化以及基础化工涨幅排名靠前；而部分中下游消费和制造行业（食品饮料、电新、医药、消费者服务、汽车）也有明显反弹。如果从三级细分行业的角度来看，本轮反弹中新能源相关的细分行业表现最好，而金融地产和旅游表现最差。 图1：主要宽基和风格指数均有所上涨，大盘成长领涨 图2：通胀+部分中下游消费制造行业领涨 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图3：从三级行业来看，本轮反弹中新能源相关的细分行业表现最好，而金融地产和旅游表现最差 资料来源：wind，民生证券研究院 本轮A股反弹背后，我们认为主要是多重做多的力量同一时间发力从而形成合力的结果： 排名前20行业4月27日至今区间涨跌幅（%）排名后20行业4月27日至今区间涨跌幅（%）锂67.63医疗美容0.00钨56.51教育综合0.00其他煤化工50.56金融交易所及数据0.00塑料加工机械50.56网络信贷0.00碳纤维49.69其他新兴金融服务0.00乘用车III49.26其他综合金融III0.00储能47.35动力设备0.00贸易流通47.31社交与互动媒体0.00锂电设备47.18调味品-1.12无机盐47.12水产养殖-1.16太阳能47.07房建建设-1.28光伏设备46.89综合业态-1.38产业互联网平台服务46.83国有大型银行III-1.56稀土及磁性材料46.71肉制品-1.77无烟煤46.59住宅物业开发-2.60磷肥及磷化工45.48安防-4.95锂电化学品44.61功能性服饰-5.86有机硅44.45其他时尚品-6.19公交43.73园区综合开发-6.69镍钴锡锑43.20旅游服务-12.44 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 策略定期报告 （1）做多疫后中下游制造业的复工复产：正如我们在此前周报中提及的，基本面的演绎路径大概率是疫后复工复产带来的中下游制造业产能利用率的恢复→投资的恢复和加码→消费的恢复。因此我们可以看到随着疫情逐步得到控制，中下游制造业的生产景气度与供应保障环境（PMI）确实在恢复，相关的行业也因此出现明显反弹。 图4：长三角地区作为制造业重点集中区域，5月中下旬以来开始逐步放开对于疫情的管控 图5：5月PMI生产指数与供货商配送时间指数（越高说明交货时间越短）均大幅反弹 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 （2）做多产业政策利好频出之下的需求大幅增长：典型的如光伏、汽车。我国自5月中下旬以来，无论是全国还是地方范围都出台了有关汽车消费的刺激政策，而关于光伏的产业鼓励政策也频出。从汽车销量和光伏装机容量来看，也确实体现出了超预期的景气度：5月乘用车批发销量基本上已经恢复至去年同期水平，而4月光伏装机量为过去5年同期最高。 图6：关于汽车和光伏的产业政策利好频出 图7：汽车和光伏的需求出现明显恢复 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 （3）北上资金开始出现明显回流，短期看似对于美债收益率上行出现了“脱日期政策6月10日江苏对入境人员实施7天集中隔离+7天居家隔离管理措施（取消此前的后7天居家监测）6月10日苏州部分地区核酸检测按照自愿原则6月8日浙江温州、绍兴诸暨、衢州、台州核酸有效期48小时延长至72小时6月7日《浙江省新型冠状病毒肺炎疫情防控工作领导小组办公室关于科学精准做好疫情防控加快人员货物自由流动的通知》6月6日上海持有72小时核酸阴性证明或24小时内核酸采样证明可进入公共场所或搭乘公共交通5月28日江苏盐城市民进入机关企事业单位和公共场所须提供“48小时核酸检测阴性证明”调整为“72小时核酸检测阴性证明”。5月27日浙江杭州常态化核酸检测频次从48小时延长至72小时5月8日上海部分地区人员返浙只需7天日常健康检测5月6日江苏苏州核酸有效期48小时延长至72小时涉及行业日期政策重点内容5月31日工业和信息化部、农业农村部、商务部、国家能源局《关于开展2022新能源汽车下乡活动的通知》鼓励参加下乡活动的新能源汽车行业相关企业积极参与“双