20年年报&21年一季报点评：基本面稳固，拟赴港上市凸显全球龙头地位

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 公司4月21日发布20年年报及21年一季报，2020年公司实现营业收入525.97亿元/同比+8%；实现归母净利61.40亿元/同比+33%。2021年一季度实现收入181亿元/同比+137%，实现归母净利28.5亿元。 一、 二、分析与判断  新政策+新零售创新推动营收、利润逆势增长 受益于2020年离岛免税政策开放，以及公司积极应对疫情创新推出线上新零售模式，公司营收、利润实现逆势增长。从各渠道情况看，受益于离岛免税新政，公司海南渠道实现营收约300亿，其中三亚海棠湾营收213亿/同比+103%，归母净利29.7亿/同比+108%；海免全年营收约99亿，因二季度才实现并表，故归母净利6.6亿。日上上海受益于线上销量井喷，以及机场租金费用冲回，实现营收137亿，归母净利12.5亿，归母净利率较疫情前的2.9%大幅提升至9.1%。此外，公司传统批发+CDF会员购业务贡献营收84亿。  促销折扣无本质影响，1Q21毛利率环比仅微降 受此前一季报业绩快报影响，外界对离岛免税市场折扣促销活动较为担心，我们在先前报告中认为此观点较为不妥，因4Q20整体净利润率较高主要受计提的机场租金冲回所致。而从公司正式披露的21年一季报看，公司营收在一季度疫情反复背景下环比Q4依然录得增长，同时1Q21毛利率39.1%仅环比4Q20略下降0.8pct，仍较3Q20的38.9%为高，故可表明一季度的促销折扣活动对毛利率几乎没有太大影响，我们认为主要原因仍在于规模效应以及公司在促销折扣品种上的精细化运营所致。我们认为，1Q21离岛免税市场的促销折扣活动较多主要由两个因素引发：（1）新增运营商的短期引流措施；（2）1-2月疫情反复+就地过年政策，亦需促销活动激活市场。中长期看，品牌商对长期持续性的大幅折扣活动仍持保留意见，故我们认为价格战的长期持续性不强。  机场租赁合约变更利好利润释放，赴港上市用好资本平台 受益于上海机场租赁合约变更，公司1Q21销售费用仅17.7亿元/同比-46%，销售费用率降至10%。我们预计受制于当前国际旅行依然受限，以及后续其他机场渠道租金谈判逐步落地，公司全年销售费用率仍有降低空间。此外，公司公告筹划赴港交所上市，我们认为此举一方面在于增强公司在全球资本市场的认知，吸引长期战略投资机构，另一方面也有借助香港上市平台，践行公司经营战略中的外延式发展战略的考虑。 三、投资建议 重申公司依托领先的规模及供应链优势、优质的物业供给，仍将是行业成长最大受益者。考虑2022-2023年公司在离岛免税市场将有新物业开出，以及2023年机场等传统口岸渠道的逐步恢复，我们预计公司2021-23年EPS各为6.63、8.80、10.95元，对应PE各为45/34/27倍，当前估值与历史均值相近，较为合理，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 二、 新冠疫情恶化；机场租金协商进展低于预期；免税政策及销售进展低于预期。 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 298.66元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2021-4-21 近12个月最高/最低（元） 387.86/82.22 总股本（百万股） 1,952 流通股本（百万股） 1,952 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 5,831 流通市值（亿元) 5,831 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：顾熹闽 执业证号： S0100519080001 电话： 021-60876718 邮箱： guximin@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.中国中免(601888):离岛销售趋势持续提升，促销折扣无本质影响 2.【民生社服】拟投资扩建三亚免税城，领先优势巩固 -1%99%199%299%399%20/420/720/1021/1中国中免沪深300[Table_Title] 中国中免（601888） 公司研究/点评报告 基本面稳固，拟赴港上市凸显全球龙头地位 —中国中免20年年报&21年一季报点评 点评报告/消费者服务 2021年04月22日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 中国中免（601888） [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 52,597 79,334 100,090 125,685 增长率（%） 8.2% 50.8% 26.2% 25.6% 归属母公司股东净利润（百万元） 6,140 12,936 17,190 21,387 增长率（%） 32.6% 110.7% 32.9% 24.4% 每股收益（元） 3.14 6.63 8.80 10.95 PE（现价） 95.0 45.1 33.9 27.3 PB 26.1 16.5 11.1 7.9 资料来源：公司公告、民生证券研究院 oPoNnOqNmPrPxPuMrNoNtPbRdN7NtRqQnPnMjMnNqMjMoMnPbRrQoQvPnNnPxNnNvM 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 中国中免（601888） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入 52,597 79334 100090 125685 成长能力 营业成本 31,221 48,943 60,773 78,651 营业收入增长率 8.2% 50.8% 26.2% 25.6% 营业税金及附加 1,083 1,499 2,046 2,762 EBIT增长率 51.6% 123.4% 36.8% 18.8% 销售费用 8,847 13,301 19,475 29,928 净利润增长率 32.6% 110.7% 32.9% 24.4% 管理费用 1,637 3,015 2,291 2,694 盈利能力 研发费用 0 0 0 0 毛利率 40.6% 44.8% 47.0% 47.4% EBIT 9,809 21,915 29,975 35,607 净利润率 11.7% 15.6% 16.5% 15.1% 财务费用 (545) 0 0 0 总资产收益率ROA 14.6% 22.8% 21.2% 18.0% 资产减值损失 (909) 276 373 321 净资产收益率ROE 27.5% 38.3% 34.4% 29.1% 投资收益 16 0 0 0 偿债能力 营业利润 9,694 21,638 29,602 35,286 流动比率 2.0 2.7 3.1 3.3 营业外收支 (22) 0 0 0 速动比率 1.0 2.0 2.3 2.6 利润总额 9,672 21,638 29,602 35,286 现金比率 0.9 1.7 2.1 2.4 所得税 2,335 5,193 7,105 8,469 资产负债率 0.4 0.3 0.3 0.3 净利润 7,337 16,445 22,498 26,818 经营效率 归属于母公司净利润 6,140 12,936 17190 21387 应收账款周转天数 3.2 5.7 5.2 4.7 EBITDA 10,325 21,915 29,975 35,607 存货周转天数 131.4 105.0 105.0 105.0 总资产周转率 1.4 1.7 1.5 1.4 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 每股指标（元） 货币资金 14706 31472 50140 80058 每股收益 3.1 7.1 9.7 11.6 应收账款及票据 129 1181 1239 1326 每股净资产 11.4 18.5 28.2 39.8 预付款项 256 801 815 995 每股经营现金流 4.2 8.8 10.6 16.3 存货 14733 14093 22283 25216 每股股利 1.0 0.0 0.0 0.0 其他流动资产 281 281 281 281 估值分析 流动资产合计 30971 49448 75913 109961 PE 95.0 42.1 30.8 25.8 长期股权投资 791 791 791 791 PB 26.1 16.1 10.6 7.5 固定资产 1591 1591 1591 1591 EV/EBITDA 55.1 25.2 17.8 14.1 无形资产 2449 2449 2449 2449 股息收益率 0.3% 0.0% 0.0% 0.0% 非流动资产合计 10948 11408 13408 15408 资产合计 41919 60857 89321 125370 短期借款 417 417 417 417 现金流量表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 应付账款及票据 4327 6334 8381 10642 净利润 7,337 16,445 22,498 26,818 其他流动负债 0 0 0 0 折旧和摊销 1,442 276 373 321 流动负债合计 15661 18153 24120 33351 营运资金变动 200 504 (2,202) 4,780 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 8,239 17,226 20,668 31,918 其他长期负债 78 78 78 78 资本开支 1,233 460 2,000 2,000 非流动负债合计 79 79 79 79 投资 (2,607) 0 0 0 负债合计 1574