2020年三季报点评：Q3 国内业务复苏但海外承压，中线看龙头集中与整合潜力

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 社会服务 [Table_StockInfo] 锦江酒店(600754) 买入 2020年三季报点评 （维持评级） 酒店 2020年10月31日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 958/958 总市值/流通(百万元) 41,776/34,972 上证综指/深圳成指 3,278/13,128 12个月最高/最低(元) 50.01/21.20 相关研究报告： 《锦江酒店-600754-重大事件快评：行业低谷借增发谋发展，龙头地位有望强化》 ——2020-09-03 《锦江酒店-600754-2020年中报点评：Q2国内外酒店分化，中线关注龙头集中与整合潜力》 ——2020-08-31 《锦江酒店-600754-2020年一季报点评：疫情下积极应对，中线有望加速集中与整合》 ——2020-04-30 《锦江酒店-600754-2019年年报点评：业绩符合预期，龙头有望化危为机加速成长》 ——2020-03-29 《锦江酒店-600754-2019年三季报点评：Q3主业增势总体良好，收购整合有望提速》 ——2019-10-31 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师：钟潇 电话： 0755-82132098 E-MAIL： zhongxiao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 证券分析师：姜甜 电话： 0755-81981367 E-MAIL： jiangtian@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520080005 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 Q3国内业务复苏但海外承压，中线看龙头集中与整合潜力  三季报业绩下滑66%，Q3卢浮亏损拖累明显，经营现金流改善 1-9月，公司实现营收70.02亿元/-37.93%，业绩3.01亿元/-65.54%（扣非亏4.05亿），EPS0.31元，略逊于预期。Q3，公司营收下滑30%，业绩0.16亿元/-94.90%，扣非亏0.26亿元，主要系卢浮亏损拖累较大，但Q3经营现金流量转正7.72亿元/-18.76%，恢复明显。  Q3国内酒店环比复苏改善，但海外卢浮拖累较大 Q3公司境内酒店收入恢复76%，较Q2恢复6成进一步复苏，一因Q3境内酒店RevPAR 144.59元/-14.48%,较Q2 RevPAR-34.48%降幅收窄；二因展店提速，Q3公司新开/关/净开615/317/298家（直营/加盟酒店-13家/+311家，经济型/中高端各增63/235家），环比优于20Q2（新开店398/净增172家），也好于19Q3（新开447/净增312家）。前三季度公司合计新开店1266家/净增603家。铂涛Q3收入/-36%，但加速扩张下盈利基本恢复；维也纳Q3收入-9%，业绩+30%，环比改善明显。我们估算境内酒店Q3盈利恢复50%上下，好于Q2。卢浮Q3收入5.97亿元RMB/-46%，但Q3亏损2,036万欧元（估算RMB1.6亿+），较Q2亏损2,172欧元基无改善，直接拖累公司Q3盈利。  关注龙头集中+整合潜力，兼顾海外卢浮复苏节奏 预计Q4和明年国内酒店继续逐步复苏，但境外卢浮情况仍待跟踪。疫情下公司前三季度展店仍提速，彰显公司扩张能力，预计全年开店目标不变。公司系国内酒店规模NO.1，中端布局领先，官网显示公司希望未来三年境内酒店规模和利润翻番，预计有望受益行业洗牌龙头加速集中，以及国企主观动能强化后，平台整合费用优化潜力值得期待。  风险提示 商誉减值风险，收购整合低于预期，系统性风险尤其海外疫情等。  关注龙头集中与整合潜力，兼顾卢浮影响，维持“买入” 考虑卢浮压力、整合潜力及拟非公开摊薄影响，调整公司20-22年按估算增发股本摊薄后EPS至0.32/1.26 /1.71元，对应PE140/35/26x。短期建议关注国内外酒店复苏情况，中线公司作为国内酒店规模NO.1，一看加速行业集中，二看整合效应有望显现，维持 “买入”。 ， 盈利预测和财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 14697.42 15099.02 9961.75 14729.10 16461.29 (+/-%) 8.21% 2.73% -34.02% 47.86% 11.76% 净利润(百万元) 1082.46 1092.50 346.81 1368.28 1850.31 (+/-%) 22.76% 0.93% -68.26% 294.54% 35.23% 摊薄每股收益(元) 1.13 1.14 0.32 1.26 1.71 EBIT Margin 9.48% 10.88% 0.15% 11.67% 14.16% 净资产收益率(ROE) 8.58% 8.24% 2.59% 7.22% 9.40% 市盈率(PE) 39.57 39.20 139.51 35.36 26.15 EV/EBITDA 30.51 27.20 82.04 31.02 25.42 市净率(PB) 3.39 3.23 3.61 2.55 2.46 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.01.02.03.0O/19D/19F/20A/20J/20A/20沪深300锦江酒店 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 三季报业绩下滑66%，Q3卢浮亏损拖累，但Q3经营现金流恢复超8成 2020年前三季度，公司实现营收70.02亿元，同比下滑37.93%，实现归母业绩3.01亿元，同比下滑65.54%（扣非后业绩亏损4.05亿/-150.63%），EPS0.31元，逊于预期，主要系卢浮拖累影响较大。 Q3单季，公司营业收入29.12亿元/-29.64%,归母业绩0.16亿元/-94.90%，扣非业绩亏损0.26亿元/-105.97%，主要系境内酒店Q3盈利基本被卢浮亏损冲抵。但Q3经营活动产生的现金流量净流入7.72亿元/-18.76%，较2020上半年明显恢复（2020H1为净流出13.59亿元），且经营现金流恢复速度明显好于收入恢复，我们预计一是卢浮较Q2恢复营业酒店增加，但受限欧洲疫情反复盈利基无改善，二是新开店首次加盟费等收入部分需递延确认相关。 前三季度，公司实现非经常性损益7.06亿元，主要来自上半年自持物业出售带来资产增值税前投资收益约6亿元，政府补助税前3.92亿元、疫情期间停业酒店折摊租金损失1.72亿元等综合影响。Q3确认非经常性损益0.42亿元，主要系政府补助税前约0.30亿元、交易性金融资产变动损益0.17亿元等综合影响。 图1：公司2020Q1-3营收及业绩增长情况 图2：公司2020Q3收入和业绩增长情况 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 Q3国内酒店收入恢复提速，但海外卢浮亏损拖累较大 Q3公司境内酒店收入22.54亿元，同比恢复76%，较Q2进一步复苏（Q2收入恢复约6成），主要来自RevPAR降幅收窄和展店提速。具体来看，一方面，Q3境内酒店整体RevPAR 144.59元/-14.48%（OCC-4.8 pct/ADR -8.91%）,较20Q2 RevPAR-34.48% 环比改善，其中经济型/中高端酒店RevPAR各降 26.68/13.24%。另一方面，2020Q3公司新开店615家，关店317家，净开店298家（直营/加盟酒店-13家/+311家，经济型/中高端各增63/235家），不仅环比优于20Q2（新开店398/净增172家），也显著好于19Q3（新开447/净增312家），展店提速显著。2020前三季度公司合计新开店1266家，关店663家，净增603家(直营/加盟各为-55/658家，经济型/中高端各为16/587家)。 从重点子公司收入和盈利恢复来看，加速展店下，铂涛Q3收入恢复64%，盈利基本恢复100%（Q2收入恢复50%，业绩大增但有同程艺龙股价变化带来的非经扰动，剔除预计业绩恢复不到50%）；维也纳Q3收入恢复91%，业绩同比转正+30%，较Q2改善明显（Q2收入恢复76%，业绩恢复38%），费用优化和展店加速共同助力。原锦江盈利受总部费用等多因素影响预计仍承压，但环比预计有所改善。考虑总部费用等影响下，我们粗略估算境内酒店Q3盈利恢复50%上下，预计较Q2持续改善。 qRqMsNqPrMsMpRtOpRtRmO6MaOaQsQnNoMmMjMrQrQfQrRoP6MpOqRNZmNsQNZqRrR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 Q3境外酒店收入5.97亿元RMB，同比恢复54%，较Q2改善明显（收入2.17/-80%），对应Q3 RevPAR同比下滑39.14%(OCC-24.99pct/ADR -5.0%)，增速较Q2-96.82%明显好转，主要系Q2停业酒店较多，Q3欧洲部分复工酒店部分恢复营业。但是，由于欧洲疫情反复，恢复营业酒店经营成本费用也相应增加，卢浮Q3亏损2,036万欧元（估算RMB1.6亿+），较Q2亏损2,172欧元基无改善，直接拖累公司Q3盈利。 图3：2020年境内外酒店逐级收入和业绩变化 资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理 图4：酒店龙头季度RevPAR增长趋势 图5：锦江季度开店情况 -80%-60%-40%-20%0%20%40%Revpar同比：如家Revpar同比：华住Revpar同比：锦江PMI同比增长 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 综合来看，截至2020Q3,公司已开业酒店合计达到9117家（加盟占比89.76%），酒店客房总数达到896,121间（加盟占比88.24%），稳居国内酒店龙头NO.1。已开业酒店中，中高端酒店、客房占比分别达45.52%、54.13%，中高端继续提升。2020年9月30日，公司已签约酒店合计为14,166家，客房总数达到1,408,080间，为后续展店扩张保驾护航。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 表1：截止2020Q3，公司开业酒店情况 开业酒店家数 开业客房间数 酒店家数 占比（%） 客房间数 占比（%） 中端酒店 4,150 45.52 485,039 54.13 经济型酒店 4,967 54.48 411,082 45.87 全部酒店 9,117 100 896,121 100 其中：直营店 934 10.24 105,390 11.7