可转债策略周报：扰动因素增加，短期震荡中期仍有机会

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 动态跟踪 【固定收益·证券研究报告】 固定收益 扰动因素增加，短期震荡中期仍有机会 ——可转债策略周报20200727 研究结论  上周，股指和转债指数冲高回落，全周股指小幅下跌、转债指数小幅上涨。2020年7月17日至7月24日，上证指数、沪深300指数分别下跌0.54%、0.86%，中证转债指数小幅上涨0.45%。  近期股市回落和中美贸易摩擦升温、房地产政策预期收紧、科创板较大规模减持等有关。  短期来看，股市和转债市场的扰动因素增加，中美贸易摩擦、房地产的预期管控将在一定程度上对股市产生负面影响，制约市场情绪。此外，从股市的预期指标来看，上证50ETF的期权的隐含波动率指数于上周五上升至33.68，最新数值32.59仍处于较高区间，反映出市场预计未来一个月的股市波动和不确定性仍然较大。  中期来看，受经济复苏有一定持续性、国内资本市场改革、全球流动性充裕等因素支撑，股市和转债市场仍有机会。经济方面，虽然近期政策边际有所收紧，但更多是对房价预期产生一定的负面影响，对地产投资的实际影响可能有限，近年来房地产调整政策更多是供需两端同时作用，例如16年以来地产调控期间，地产投资增速持续回升，主要是由于本年购置土地面积增速回升，土地供给增加。目前房地产库存水平不高，政策边际收紧对开发商的销售预期产生的负面影响也相对有限。此外，今年是中国资本市场深化改革的重要年份，新证券法实施、再融资新规、创业板注册制试点等相关制度法规落地，有助于提高上市公司治理，吸引资金积极入市。  结合对股市节奏的判断和转债市场目前的估值水平，我们认为，转债指数短期或将经历震荡，后续在基本面持续改善、或转债和正股估值进一步消化的推动下有望重回上行趋势。  转债估值目前处于中性水平，截止2020年7月27日，可转债与可交换债的平均隐含波动率（1年定存）为26.95%，平均隐含波动率（1年国债收益率）25.56%，处于该指标的历史中位数附近。  此外，我们在本期周报中对近期发行的部分优质新券进行了梳理，建议关注湖盐转债、欣旺转债、科华转债等。 风险提示  若经济回暖不及预期、海外疫情风险加大、贸易摩擦风险加大等，可能导致对转债市场的判断出现偏差。 Table_ Base Info 报告发布日期 2020年07月28日 证券分析师 王清 021-63325888*6099 wangqing@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518090003 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、扰动因素增加，短期震荡中期仍有机会 ................................................... 3 二、近期发行的部分转债优质新券梳理 .......................................................... 4 三、可转债估值关键数据跟踪 ........................................................................ 6 风险提示 ........................................................................................................ 7 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 一、扰动因素增加，短期震荡中期仍有机会 上周，股指和转债指数冲高回落，全周股指小幅下跌、转债指数小幅上涨。2020年7月17日至7月24日，上证指数、沪深300指数分别下跌0.54%、0.86%，中证转债指数小幅上涨0.45%。 股市冲高后回落和中美贸易摩擦升温、房地产政策预期收紧、科创板较大规模减持等有关。 1）7月21日（周二），美国单方面要求中国在72小时内关闭休斯顿总领事馆，中方7月24日宣布撤销对美国驻成都总领事馆的设立和运行许可。中美再现新摩擦新博弈，引发外资和低风险偏好资金的暂时规避离场。 2）7月24日（周五），据中国政府网报道，韩正主持召开房地产工作座谈会，北京、上海、广州、深圳、南京、杭州、沈阳、成都、宁波、长沙等10个城市人民政府负责人参加了此次座谈会。韩正在会议上表示，“要坚持从全局出发，进一步提高认识、统一思想，牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期”。7月23日（周四）凌晨，南京七部门联合印发《关于促进我市房地产市场平稳健康发展的通知》，完善住房限购政策，支持刚性购房需求。7月25日（周六），东莞也发布了《关于进一步促进我市房地产市场平稳健康发展的通知》，全面升级楼市调控政策。 3）据东方财富网报道，7月23日晚间（周四），多家科创板公司纷纷发布减持公告。 短期来看，股市和转债市场的扰动因素增加，中美贸易摩擦、房地产的预期管控将在一定程度上对股市产生负面影响，制约市场情绪。此外，从股市的预期指标来看，上证50ETF的期权的隐含波动率指数于上周五上升至33.68，最新数值32.59仍处于较高区间，反映出市场预计未来一个月的股市波动和不确定性仍然较大。 中期来看，受经济复苏有一定持续性、国内资本市场改革、全球流动性充裕等因素支撑，股市和转债市场仍有机会。经济方面，虽然近期政策边际有所收紧，但更多是对房价预期产生一定的负面影响，对地产投资的实际影响可能有限，近年来房地产调整政策更多是供需两端同时作用，例如16年以来地产调控期间，地产投资增速持续回升，主要是由于本年购置土地面积增速回升，土地供给增加。目前房地产库存水平不高，政策边际收紧对开发商的销售预期产生的负面影响也相对有限。此外，今年是中国资本市场深化改革的重要年份，新证券法实施、再融资新规、创业板注册制试点等相关制度法规落地，有助于提高上市公司治理，吸引资金积极入市。 结合对股市节奏的判断和转债市场目前的估值水平，我们认为，转债指数短期或将经历震荡，后续在基本面持续改善、或转债和正股估值进一步消化的推动下有望重回上行趋势。转债估值目前处于中性水平，截止2020年7月27日，可转债与可交换债的平均隐含波动率（1年定存）为26.95%，平均隐含波动率（1年国债收益率）25.56%，处于该指标的历史中位数附近。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图1：上证50ETF期权的隐含波动率指数处于不同点位时，后10天、20天、30天上证50指数的平均涨跌幅 图2：转债平均隐含波动率处于不同区间时，中证转债指数之后的涨跌幅 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 图3：16年以来地产调控时期，地产开发投资继续回升 图4：十大城市商品房去化周期显示库存不高（单位：月） 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 二、近期发行的部分转债优质新券梳理 我们对近两周发行的转债中，部分基本面较优的新券进行了梳理。 1、湖盐转债（7.2亿，评级AA） 湖南盐业（湖南盐业(600929，未评级)）是湖南国资委控股企业，也是湖南省内唯一的食盐、工业盐生产企业。公司主营业务收入主要来自食用盐和工业盐，2019年食盐、工业盐的营收占比分别约为40.59%、34.82%，毛利率分别为56.44%、51.70%。分地区来看，公司主营业务收入主要来自湖南省内，2019年省内、省外营收占比分别约为37.32%、62.68%。 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%后30天的平均涨跌幅后20天的平均涨跌幅后10天的平均涨跌幅-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%后30个交易日的中证转债指数涨跌幅后120个交易日的中证转债指数涨跌幅（半年）后250个交易日的中证转债指数涨跌幅（1年）-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.00房地产开发投资完成额:累计同比%商品房销售面积:当月同比%右0510152025一线城市二线城市 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 公司的品牌认可度较高，生产规模居行业前列。公司“雪天”注册商标为中国驰名商标、湖南省著名商标；“天鹅”牌工业盐、食用盐被授予湖南省名牌产品称号。2019年公司原盐生产产能388万吨，居于行业前列。 公司在湖南省内建立了完善的食盐销售网络，区域市场占有率较高，同时扩展省外销售渠道建设。公司凭借长期以来形成的较高市场占有率建立了覆盖全省的销售渠道，销售半径遍及全省并深入至省内各区、县乃至乡镇。公司下属湘衡盐化、湘澧盐化、九二盐业、雪天技术四家国家食盐定点生产企业，深耕本土市场，积极保持省内稳固市场地位，同时公司加快推进“走出去”营销战略，着力于由区域性公司向全国性公司转变，相继成立京津冀、四川等7个省外分公司，不断开拓西南、华北、西北市场，销售网络布局和渠道得到进一步稳固和完善。截止2019年底，公司在省外食盐市场拓展过程中共成立了18个省外公司，稳步向全国市场辐射。 进行下游产业链拓展，产品种类进一步丰富。公司2014年收购省外企业九二盐业后新建8万吨的烧碱年产能，2018年九二盐业完成了2万吨/年离子膜烧碱扩产项目的建设投产，已形成8万吨/年的离子膜烧碱产能，同时九二盐业的30万吨/年离子膜烧碱项目二期工程正在施工建设中。2019年上半年，公司审议批准九二盐业投资建设18万吨/年双氧水项目，利用离子膜烧碱项目产生的副产品氢气，促使公司盐的下游产业链取得进一步延伸。 2、欣旺转债（11.2亿，评级AA） 欣旺达（欣旺达(300207，未评级)）主要从事锂离子电池模组制造。公司产品包括手机数码类锂离子电池模组、笔记本电脑类锂离子电池模组、汽车及动力类锂离子电池模组、智能硬件、精密结构件等。2019年，手机数码类、笔记本电脑类、动力类锂离子电池模组的营收占比分别约为62.01%、11.47%、3.36%，智能硬件营收占比约为15.86%。 公司具备锂离子电池设计生产能力，在国内锂能源领域具备较强的设计与研发优势。 依托客户订单增长，公司消费类锂电池模组业务规模持续扩大。消费类锂电池主要包括手机数码和笔记本电脑用电池。公司与客户建立了长期较稳定的关系，目前公司已与苹果、华为、小米、联想、OPPO和vivo等移动终端厂商建立了合作关系，依托主要客户订单增量，近年手机数码等3C消费类锂离子电池业务规模持续扩大。 毛利率较高的汽车及动力类锂电池业务发展迅速。公司近年大力发展毛利率较高的汽车及动力电池类业务，2015-2018年连续四年营收增长。2019年受新能源汽车补贴政策和客户对生产工艺和装备水平需求提升影响，公司将动力类锂离子电池生产线