20年Q1业绩大幅超预期，行业认可度与渗透率不断提升

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 健帆生物：20年Q1业绩大幅超预期，行业认可度与渗透率不断提升 ■事件：公司发布2020Q1业绩预告，公司归母净利润预计实现1.68-1.94亿元，同比增长30%-50%。非经常性损益对净利润的影响金额约为-420万元，主要系公司对新冠疫情的抗击和防治捐款约1150万元，以及购买理财产品的收益和收到的政府补助。若按照中值测算，公司2020Q1扣非归母净利润为1.85亿元，同比大幅增长52%，大幅超越市场预期。 ■在疫情影响下，一季度我国医院慢病门诊量整体出现下降，但公司依旧能够保持高速增长的原因在于：（1）肾病企稳，血液净化治疗对于尿毒症患者而言是刚性需求，并不会因为疫情而使原有治疗频次出现明显下降；（2）肝病及危重症释放增量，公司血液灌流产品被证实对于新冠治疗存在明显效果，临床价值与地位进一步得到承认，预计对有关产品销售产生了提振作用；（3）销售费用下降：由于新冠疫情防控对公众出行的限制，预计公司推广活动大幅减少，从而销售费用出现显著缩减。同时，根据公司去年同期销售费用率与收入利润增速对比情况，我们预计公司Q1收入端增长约在30%左右。分产品线来看，肾病方面，由于公司推广活动数量下降，新患者增速预计有所下降，对板块增速产生负面影响，若假设中毒治疗产品收入大幅下降，肾病业务同比增长25-30%，那么可测算出肝病业务同比增速在70-90%左右。 ■健帆作为世界血液灌流领导者，全球治疗渗透率提升将打开公司长期增长空间。肾病业务在权威学术成果影响下有望维持高增长。新冠疫情中公司人工肝与危重症血液灌流系统做出显著贡献，疫情过后“一市一中心”建设有望进一步带动肝病业务增长提速。同时，公司血液净化业务版图不断扩展，不乏未来可期的新增长点。 （1）肾病板块：学术成果推动板块保持快速增长。已推出的两项权威多中心RCT学术成果为提升公司产品影响力及在国内外推广提供了强有力的A类循证医学证据。2019年，公司HA130销售收入约9.7亿元，YOY 46.45%，两项权威多中心RCT学术成果为提升公司产品影响力及在国内外推广提供了强有力的A类循证医学证据。2019年发布的最新版《血液净化标准操作规程》（征求意见稿）明确提出：每周一次血液灌流器与血液透析器串联治疗2小时，可显著提高维持性血液透析患者血清iPTH和β2微球蛋白的清除率，并改善瘙痒症状。随着学术成果的增多和不断写入指南实现规范化，公司产品有望同时实现终端覆盖数量增加和患者治疗频次的提升。根据中华医学会肾病Table_Tit le 2020年04月08日 健帆生物（300529.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 医疗器械 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 119.04元 股价（2020-04-08） 101.27元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 42,398.04 流通市值（百万元） 23,244.01 总股本（百万股） 418.66 流通股本（百万股） 229.53 12个月价格区间 54.68/103.99元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 19.77 39.36 60.49 绝对收益 9.36 43.14 71.04 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 健帆生物：健帆生物 19年业绩符合预期，血液净化业务不断拓展/马帅 2020-04-02 健帆生物：健帆生物 业绩超预期，血液灌流领军者锐气不减/马帅 2020-02-06 健帆生物：健帆生物 整体经营稳健，全年增长可期/马帅 2019-10-30 健帆生物：健帆生物 肾科产品放量拉动内生强劲增长，扣非业绩增长超预期/马帅 2019-08-27 健帆生物：健帆生物 Q1业绩超市场预期，静待RCT试验结果发布/马帅 2019-04-16 -19%-5%9%23%37%51%65%201 9-04201 9-08201 9-12202 0-04健帆生物 医疗器械 创业板指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 分会所提供的数据，现阶段我国终末期患者人数约300万，透析患者数量约50-55万，若按照单个患者每月使用1支灌流器的治疗频次计算，结合健帆销售数据可推算出目前我国血灌患者数量约为10+万人，对整体终末期肾病患者的渗透率仅约为3.5%。健帆在当前时点是唯一拥有权威RCT临床数据支撑的厂商。随着新产品和适应症的不断开发、以及系列重磅学术成果的规范化，肾病灌流器将持续受益全球治疗渗透率的提升。 （2）肝病板块：疫情使医学界重新认识公司肝病与危重症产品的临床价值。2019年，公司主要肝病产品BS330销售收入约7328.2万元，YOY 63.65%；138家一市一中心医院（2019年新增70家）的贡献收入约3657.5万元，同比增长约114.69%，占公司肝病产品销售金额的比重约50%。近日，李兰娟院士发布的《人工肝血液净化系统应用于重型、危重型新型冠状病毒肺炎治疗的专家共识》中提到：人工肝能清除炎症因子，阻断“细胞因子风暴”，减轻炎症反应对机体的损伤，对重型、危重型患者的救治具有重要价值。武汉金银潭医院黄朝林教授领衔在《柳叶刀》上发表的中国首批新冠病毒感染病例的临床数据报告中指出：细胞因子风暴与疾病的严重程度密切相关。国际重症泰斗Jean-Louis Vincent 教授和世界血液净化权威Ronco教授亦在《柳叶刀》联合发文指出：新冠状病毒患者可常见脓毒症样症状，药物疗效不佳，应考虑清除炎症因子的血液灌流/吸附治疗。国家卫健委第六版新型冠状病毒诊疗方也明确指出：对有高炎症反应的重危患者，有条件的可以考虑使用血浆臵换、吸附、灌流、血液/血浆滤过等体外血液净化技术。目前，公司组合式人工肝DPMAS目前已经在超过500家三级医院使用，几乎覆盖了全国每个省份；一市一中心覆盖医院超过130家，贡献收入占比约50%。随着人工肝临床价值受到更广泛的认可，叠加“一市一中心”项目所建立的的品牌和渠道优势，肝病产品有望继肾病之后成为公司业绩的又一强劲驱动力。 ■公司拟成立血液透析器子公司，进一步扩大血液净化产业布局。根据公司最新公告，公司将对外投资设立全资子公司珠海健航医疗科技有限公司（经董事会审议通过），出资金额为1亿元，出资方式为货币资金。珠海建航主要从事血液透析器的研发、生产与销售，可与公司现有透析粉液等产品互相补充，并将公司业务由血液灌流进一步向血液透析延伸，扩大公司在血液净化产业的版图。根据2019年中华医学会肾脏病学分会提供的数据，我国血透患者的年人均中位医疗费用为8.71万元，2018年我国血液透析患者约58万人，假设每名患者平均每年的治疗费用在8.5万元水平，则我国血液透析市场的存量规模近500亿元，每年的增量市场也在近百亿规模。因此，公司成立血透子公司有利于充分发挥公司在血液净化领域的品牌效应和渠道优势，在长期内增加新的增长点。 ■投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价119.04元。我们预计公司2020年-2022年的收入增速分别为36.3%、34.2%、33.4%，净利 qRnOpOrOsPpQmOpMmRxPmQaQ9R6MmOpPmOpPkPqQrNjMnNzQ8OrQtRwMnOwPuOpOvN 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 润增速分别为34.3%、32.5%、30.6%，成长性突出；维持买入-A的投资评级，6个月目标价为119.04元，相当于2020年65倍的动态市盈率。 ■风险提示：疫情尚存不确定性；新适应症拓展进度低于预期；多中心临床落地进度低于预期；肾病产品销售不及预期。 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 1,016.5 1,431.8 1,951.9 2,619.6 3,493.6 净利润 402.0 570.8 766.8 1,015.9 1,327.2 每股收益(元) 0.96 1.36 1.83 2.43 3.17 每股净资产(元) 4.06 5.12 6.23 7.25 8.60 盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率(倍) 105.5 74.3 55.3 41.7 31.9 市净率(倍) 25.0 19.8 16.3 14.0 11.8 净利润率 39.5% 39.9% 39.3% 38.8% 38.0% 净资产收益率 23.7% 26.6% 29.4% 33.5% 36.9% 股息收益率 0.6% 0.0% 1.1% 1.4% 1.8% ROIC 171.9% 128.4% 112.1% 92.4% 116.5% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 4 公司快报/健帆生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 1,016.5 1,431.8 1,951.9 2,619.6 3,493.6 成长性 减:营业成本 154.4 197.4 296.5 407.6 552.5 营业收入增长率 41.5% 40.9% 36.3% 34.2% 33.4% 营业税费 18.9 22.6 29.3 35.4 45.4 营业利润增长率 43.6% 42.8% 34.5% 32.5% 30.7% 销售费用 299.3 425.9 577.8 775.4 1,027.1 净利润增长率 41.3% 42.0% 34.3% 32.5% 30.6% 管理费用 87.0 111.3 148.3 188.6 248.0 EBIT DA增长率 54.7% 43.3% 34.0% 33.7% 31.7% 财务费用 -5.2 -9.5 -5.3 -5.7 -6.6 EBIT增长率 55.7% 43.6% 34.7% 33.9% 32.0% 资产减值损失 1.6 -0.0 1.0 0.8 1.0 NOPLAT增长率 47.0% 42.4% 37.3% 31.8% 30.2% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 90.6% 57.1% 60.0% 3.2% 37.6% 投资和汇兑收益 38.7 34.6 56.7 68.0 70.0 净资产增长率 23.7% 26.1% 21.9% 16.7% 18.8% 营业利润 476.3 680.3 915.0 1,212.2 1,584.8 加:营业外净收支 -3.2 -9.0 -9.1 -2.0 1.0 利润率 利润总额 473.1 671.3 905.8 1,210.2 1,585.8 毛利率 84.8% 86.2% 84.8% 84.4% 84.2% 减:所得税 72.2 102.6 129.1 178.8 241.2 营业利润率 46.9% 47.5% 46.9% 46.3% 45.4% 净利润 402.0 570.8 766.8 1,015.9 1,327.2 净利润率 39.5% 39.9% 39.3% 38.8% 38.0% EBIT DA/营业收入 50.7% 51.6% 50.8% 50.6% 49.9% 资产负债表 EBIT /营业收入 48.6% 49.5% 49.0% 48.9% 48.4% 2018 2019 2020E 2021E 2022E 运营效率 货币资金