加强中西部，切入儿童奶，看好公司在行业变革期的全方位经营转型升级，打造婴童食品第一品牌

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_ Title 2014年07月27日 贝因美（002570.SZ） Tabl e_Sum m ar y 加强中西部，切入儿童奶，看好公司在行业变革期的全方位经营转型升级，打造婴童食品第一品牌 ■事件：公司公告其全资子公司宜昌贝因美拟投资5.5亿元实施宜昌贝因美婴童食品产业园一期项目,同时其全资子公司天津贝因美拟使用58538万元投资建设儿童配方奶及区域配送中心项目。对此,我们点评如下: ■加码中西部，进一步完善全国化生产、销售和物流网络：湖北宜昌地处中西部中心地带，外围辐射陕西、重庆、四川、河南、湖南和湖北等地区，距离各省会都在500公里以内，宜昌产业园项目由3万吨婴幼儿配方奶粉技改项目（湿法）及5万吨/年配送能力的区域物流仓储配套项目组成，符合公司打造一个全国化布局的产销物流网络诉求，同时中西部也是未来行业增长的重要区域。 ■切入350亿儿童奶新景气市场，满足庞大会员群的后续消费需求，打造婴童食品第一品牌：天津年产15万吨儿童配方奶和RDC（区域分发中心）配送中心继广西北海年产6万吨儿童奶生产线技术改造项目有序展开，完成了对南北两大区的覆盖，两个项目完成后儿童奶产能将达到21万吨，根据公司项目可行性分析的测算方法，预计在2016年达产后收入贡献可达27.2亿，净利润达2.72亿，届时儿童奶将会成为公司新的利润增长点。儿童奶行业仍处于景气期，行业规模350亿元，每年仍保持30%增长，公司做儿童奶业务（面向0-12岁婴幼儿）是很自然的延生，是随着孩子消费者们一起成长的，公司具有天然品牌和口碑优势；目前儿童奶产品已经在浙江、江苏、安徽、江西以及河南部分区域进行投放销售，不久会全渠道操作，保守估计14年儿童奶销量可达2万吨，收入贡献2.6亿元（哇哈哈AD钙奶的年销售额在2009年就已经达到30亿元）。 ■看好公司在行业变革期的全方位经营转型升级，有望助力公司突破瓶颈，成为永续经营的婴童食品第一品牌：未来婴幼儿奶粉行业将会经历高毛利率逐渐理性回归的过程，在这个重要的行业变革时点，公司目前正在大力进行包括营销体系、终端互动、内部管理、内生外延实力、以及外部奶源合作等各方面转型和升级，同时公司还适时推出股权激励计划，这些举措在政策推动国产奶粉龙头引领行业整合的背景下，有望助力公司发挥龙头优势，内生外延，逐渐提高市场份额，成就婴童食品第一品牌。 ■投资建议：预计2014-2016年收入YOY分别为15.7%、23%、22.8%；净利润增速分别为10.1%、24.6%和26.7%，EPS分别为0.78元、0.97元和1.23元，6个月目标价20元，对应20.6X15PE，维持买入-A评级。 ■风险提示：行业竞争加剧恶化，食品安全问题。 Table_Exc el1 摘要(百万元) 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入 5,354.4 6,117.1 7,078.2 8,704.4 10,685.2 净利润 509.4 721.0 794.0 989.4 1,253.2 每股收益(元) 0.50 0.71 0.78 0.97 1.23 每股净资产(元) 3.32 3.83 4.59 5.07 5.69 盈利和估值 2012 2013 2014E 2015E 2016E 市盈率(倍) 28.8 20.4 18.5 14.8 11.7 市净率(倍) 4.3 3.8 3.1 2.8 2.5 净利润率 9.5% 11.8% 11.2% 11.4% 11.7% 净资产收益率 15.0% 18.4% 16.9% 19.1% 21.5% 股息收益率 3.7% 2.8% 2.7% 3.4% 4.3% ROIC 34.8% 59.3% 31.3% 54.2% 52.8% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Bas eInf o 公司动态分析 证券研究报告 乳制品 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 20.00元 股价（2014-07-25） 14.36元 Table_ Mar ketIn fo 交易数据 总市值（百万元） 14,683.39 流通市值（百万元） 14,640.28 总股本（百万股） 1,022.52 流通股本（百万股） 1,019.52 12个月价格区间 12.81/44.91元 Tabl e_Ch ar t 股价表现 资料来源：Wind资讯 Table_C han geRat e % 1M 3M 12M 相对收益 5.74 -49.46 -47.45 绝对收益 10.04 -47.34 -47.99 Table_Au tho r 苏青青 分析师 SAC执业证书编号：S1450514020001 suqq@essence.com.cn 021-68765076 Table_C ontac ter 报告联系人 张龙 021-68763897 zhanglong2@essence.com.cn 王园园 021-68765661 wangyy7@essence.com.cn Tabl e_Re por t 相关报告 全方位管理体制升级，力争转型突破瓶颈 2014-05-07 股权激励落实为未来发展添动力 2014-04-09 婴幼儿奶粉品牌龙头，看好未来三年公司前景 2014-03-10 -40%-13%14%41%2013-072013-112014-032014-07贝因美食品饮料沪深300 2 公司动态分析/贝因美 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■事件：公司公告其全资子公司宜昌贝因美拟投资5.5亿元实施宜昌贝因美婴童食品产业园一期项目,同时其全资子公司天津贝因美拟使用58538万元投资建设儿童配方奶及区域配送中心项目。 表1：北海、宜昌和天津项目简介 项目 拟投入资金（万元） 建设周期（月） 达产后预计收入（万元） 达产后预计利润（万元） 年产6万吨儿童奶生产线技术改造项目 12000 10 76,923 2,423 年产15万吨儿童配方奶和RDC配送中心 58,538 24 195,000 17,480 3万吨婴幼儿配方奶粉技改项目（湿法）一期及区域物流仓储配套项目 55,000 24 153,800 15,400 数据来源：公司公告，安信证券研究中心 ■加码中西部，进一步完善全国化生产、销售和物流网络： 湖北宜昌地处中西部中心地带，外围辐射陕西、重庆、四川、河南、湖南和湖北等地区，距离各省会都在500公里以内，是公司加码中西部的重要战略布局；目前中西部地区的奶粉收入规模增速相比东南发达地区更快，且更有潜力，随着婴幼儿奶粉在中西部城乡地区渗透率的进一步提升，未来公司也将分享到这块大蛋糕。 图1：湖北宜昌地处中西部中心地带，外围辐射陕西、重庆、四川、河南、湖南和湖北等地区，距离各省会都在500公里以内，是公司加码中西部的重要战略布局 数据来源：百度地图，安信证券研究中心 3 公司动态分析/贝因美 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 宜昌产业园项目由3万吨婴幼儿配方奶粉技改项目（湿法）及5万吨/年配送能力的区域物流仓储配套项目组成，进一步加强宜昌子公司产销和物流能力，符合公司打造一个全国化布局的产销物流网络诉求。 图2：进一步加强宜昌子公司产销和物流能力，符合公司打造一个全国化布局的产销物流网络诉求 数据来源：百度地图，安信证券研究中心 ■切入350亿儿童奶新景气市场，满足庞大会员群的后续消费需求，打造婴童食品第一品牌： 天津年产15万吨儿童配方奶和RDC（区域分发中心）配送中心继广西北海年产6万吨儿童奶生产线技术改造项目有序展开，助力公司完成了儿童奶产能对南北两大区的覆盖，两个项目完成后儿童奶产能将达到21万吨，根据公司项目可行性分析的测算方法，预计在2016年达产后收入贡献可达27.2亿元，净利润达2.72亿，届时儿童奶将会成为公司新的利润增长点。 儿童奶行业仍处于景气期，目前行业规模350亿元，每年仍保持30%增长，公司做儿童奶业务（面向0-12岁婴幼儿）是很自然的延生，是随着孩子消费者们一起成长的，公司具有天然品牌和口碑优势（往往婴儿的食品对品质要求是最高的，同时顾客忠实度也相应很高，有多年高品质奶粉生产的口碑在，贝因美切入儿童奶比其他从一般从白奶拓展到婴幼儿奶的企业更具有被消费者认可的优势）；目前儿童奶产品已经在浙江、江苏、安徽、江西以及河南部分区域进行投放销售，不久会全渠道操作，保守估计2014年儿童奶销量可达2万吨，收入贡献2.6亿元（哇哈哈AD钙奶的年销售额在2009年就已经达到30亿元）。 值得一提的是，儿童奶产品拓展只是公司打造婴童食品第一品牌的一个举措， 4 公司动态分析/贝因美 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 面对婴童食品市场庞大的市场规模，未来想象空间巨大。 ■看好公司在行业变革期的全方位经营转型升级，有望助力公司突破瓶颈，成为永续经营的婴童食品第一品牌： 未来婴幼儿奶粉行业将会经历高毛利率逐渐理性回归的过程，在这个重要的行业变革时点，公司目前正在大力进行包括营销体系、终端互动、内部管理、内生外延实力、以及外部奶源合作等各方面转型和升级，同时公司还适时推出股权激励计划，这些举措在政策推动国产奶粉龙头引领行业整合的背景下，有望助力公司发挥龙头优势，内生外延，逐渐提高市场份额。 虽然公司中报业绩预告下滑，但这是14年库存清理、渠道梳理、经营转型下符合市场预期的，所谓破而后立，看好公司未来通过内生外延，拓展婴童食品线，成就婴童食品第一品牌。 ■投资建议：预计2014-2016年收入YOY分别为15.7%、23%、22.8%；净利润增速分别为10.1%、24.6%和26.7%，EPS分别为0.78元、0.97元和1.23元，6个月目标价20元，对应20.6X15PE，维持买入-A评级。 ■风险提示：行业竞争加剧恶化，食品安全问题。 5 公司动态分析/贝因美 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_Exc el2 财务报表预测和估值数据汇总(2014年07月25日) 利润表 财务指标 （百万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E （百万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入 5,354.4 6,117.1 7,078.2 8,704.4 10,685.2 成长性 减:营业成本 1,893.0 2,360.2 2,848.0 3,585.2 4,489.1 营业收入增长率 13.3% 14.2% 15.7% 23.0% 22.8% 营业税费 71.5 72.7 70.8 87.0 106.9 营业利润增长率 36.1% 26.7% 8.4% 25.6% 27.5% 销售费用 2,187.5 2,466.1 2,831.3 3,412.1 4,060.4 净利润增长率 16.6% 41.5% 10.1% 24.6% 26.7% 管理费用 480.2 316.2 368.1 417.8 491.5 EBITDA增长率 29.3% 20.7% 6.0% 23.0% 25.9% 财务费用 -20.2 -52.6 -60.2 -78.8 -95.2 EBIT增长率 32.1% 23.0% 8.1% 25.3% 27.9% 资产减值损失 1.5 15.3 2.0 2.0 2.0 NOPLAT增长率 25.7% 30.9% 8.0% 25.3% 27.9% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 -23.2% 104.5% -27.7% 31.5% -28.6% 投资和汇兑收益 - - - - - 净资产增长率 6.6% 15.2% 19.9% 10.5% 12