Q2经营表现略超预期，期待下半年电子烟业务发力

盈趣科技（002925） 证券研究报告·公司研究·电子制造 1 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] Q2经营表现略超预期，期待下半年电子烟业务发力 买入（维持） 盈利预测与估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 2,779 3,675 4,682 5,937 同比（%） -15.0% 32.3% 27.4% 26.8% 归母净利润（百万元） 814 960 1,171 1,392 同比（%） -17.3% 18.0% 21.9% 19.0% 每股收益（元/股） 1.81 2.10 2.56 3.04 P/E（倍） 21.74 18.76 15.39 12.94 投资要点  公司发布2019年半年报：报告期内公司营收16.30亿元（+24.71%），归母净利润4.17亿元（+5.08%），扣非归母净利润3.79亿元（+3.90%）；其中19Q2实现营收9.37亿（+45.85%），归母净利2.63亿（+16.18%）；Q2业绩表现略超预期，拐点或已出现。  家用雕刻机快速增长，新客户持续开拓：报告期内，公司（1）创新消费电子产品销售收入10.74亿（+21.65%）增幅较大，虽然电子烟精密塑胶部件销售收入同比下降，但家用雕刻机及熨烫机同比实现大幅增长，期内该项业务实现毛利率41.42%（-8.72pct），维持较高水平；（2）智能控制部件销售收入3.61亿（+7.18%），罗技、Asetek客户的增长预期保持稳定，此外去年收购的SDW和SDH智能控部件产品贡献增长，由于关税影响拖累收入增长，公司投建马来西亚工厂转移部分对美出口，预期下半年增速环比提升，该项业务综合实现毛利率27.77%（+0.7pct）；（3）汽车电子销售收入0.46亿（+66.55%），预期是由主要合作客户宇通、金龙、亚星、沃尔沃、马可波罗等商用车订单上半年增长较快所致；（4）技术研发服务实现销售收入0.48亿（+181.07%），系SDW和SDH并购增加较多所致；（5）其他业务综合实现1亿销售（+138.08%），增长主要来源耗材、配件。  IQOS业务下半年增长有望回暖：展望下半年：（1）IQOS 3.0更新版本或于下半年实现放量，公司作为重要供应商有望实现订单增量，预期下半年电子烟业务环比回暖；（2）4月30日菲莫国际IQOS产品过审美国FDA的PMTA审批，成为第一个被允许在美国销售的加热不燃烧烟草产品，公司是过审型号为IQOS 2.4代的核心供应商、与PMI绑定深厚，随着美国区业务的持续增长，公司电子烟业务恢复增长。  产品结构变化导致毛利率下降，期间费率小幅上升：期内公司毛利率38.22%（-4.91pct），系高毛利率电子烟业务销售占比降低所致。期间费率合计10.23%（+0.3pct），其中销售费率1.46%(-0.20pct)；管理+研发费率达10.25%（+1.11pct），系股权激励、研发投入增加所致；财务费率达-1.48%（去年同期为-0.86%），系利息收入增加所致。综合来看，公司的归母净利率25.62%（同比下滑4.78pct）。  存货、应收款增长，现金流下滑：期内公司经营性现金流量净额1.82亿，同比减少58.79%，主要系本期营业收入增长较快，应收账款和存货占用营运资金较多所致。19H1账上存货较期初增加1.88亿至5.22亿，存货周转天数较去年同期74.19天上升2.26天至76.45天；应收账款及票据合计较期初增长2.22亿至9.63亿，应收账款周转天数同减1.86天至91.49天；应付账款及票据较期初增长1亿至6.64亿。  盈利预测与投资评级：我们预计19-21年分别实现营收36.75 /46.82 /59.37亿，同增32.3% /27.4% /26.8%；归母净利9.60 /11.71 /13.92亿，同增18.0% /21.9% /19.0%。当前股价对应PE为18.76X/15.39X/12.94X，维持“买入”评级。  风险提示：贸易战影响国外客户订单，电子烟业务不达预期。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 39.35 一年最低/最高价 28.80/61.62 市净率(倍) 4.97 流通A股市值(百万元) 6529.16 基础数据 每股净资产(元) 7.91 资产负债率(%) 22.72 总股本(百万股) 457.86 流通A股(百万股) 165.93 [Table_Report] 相关研究 1、《【东吴轻工】盈趣科技：持续看好IQOS发展，静待公司业绩拐点》2019-04-28 2、《盈趣科技（002925）：经营符合预期，静待业绩拐点》2019-03-31 3、《盈趣科技（002925）：短期IQOS业务拐点已现，长期引领中国智造升级》2019-02-18 [Table_Author] 2019年08月25日 证券分析师 史凡可 执业证号：S0600517070002 021-60199793 shifk@dwzq.com.cn 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 研究助理 傅嘉成 fujch@dwzq.com.cn 2 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 表1：盈趣科技季度数据一览 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表2：盈趣科技收入拆分 数据来源：公司公告，Wind，东吴证券研究所 3 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 盈趣科技三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 3891 4363 4511 4921 营业收入 2779 3675 4682 5937 现金 1077 923 945 719 减:营业成本 1583 2180 2835 3650 应收账款 725 979 814 1045 营业税金及附加 24 33 44 54 存货 333 522 533 706 营业费用 48 54 73 94 其他流动资产 1755 1939 2219 2452 管理费用 316 391 477 637 非流动资产 837 966 1305 1909 财务费用 -43 -14 -19 -20 长期股权投资 7 7 7 7 资产减值损失 27 -0 -0 -0 固定资产 246 636 937 1482 加:投资净收益 56 56 56 56 在建工程 244 130 153 175 其他收益 0 7 10 6 无形资产 45 59 73 74 营业利润 919 1083 1325 1576 其他非流动资产 295 135 136 171 加:营业外净收支 6 8 5 6 资产总计 4727 5329 5816 6830 利润总额 925 1091 1330 1582 流动负债 885 931 766 1004 减:所得税费用 113 131 160 190 短期借款 0 17 6 7 少数股东损益 1 -0 -1 -0 应付账款 564 615 519 697 归属母公司净利润 814 960 1171 1392 其他流动负债 322 300 241 299 EBIT 831 1050 1298 1556 非流动负债 94 36 40 44 EBITDA 869 1111 1388 1698 长期借款 3 1 1 2 其他非流动负债 91 35 39 42 重要财务与估值指标 2018A 2019E 2020E 2021E 负债合计 979 967 806 1048 每股收益(元) 1.81 2.10 2.56 3.04 少数股东权益 27 18 20 22 每股净资产(元) 8.12 9.49 10.90 12.58 归属母公司股东权益 3721 4344 4991 5760 发行在外股份(百万股) 459 458 458 458 负债和股东权益 4727 5329 5816 6830 ROIC(%) 19.4% 21.1% 22.8% 23.6% ROE(%) 21.9% 22.1% 23.5% 24.2% 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 毛利率(%) 43.0% 40.7% 39.5% 38.5% 经营活动现金流 736 476 814 1241 销售净利率(%) 29.3% 26.1% 25.0% 23.5% 投资活动现金流 -1625 -576 -700 -837 资产负债率(%) 20.7% 18.1% 13.9% 15.3% 筹资活动现金流 1326 -54 -92 -631 收入增长率(%) -15.0% 32.3% 27.4% 26.8% 现金净增加额 454 -154 22 -227 净利润增长率(%) -17.3% 18.0% 21.9% 19.0% 折旧和摊销 37 61 90 142 P/E 21.74 18.76 15.39 12.94 资本开支 207 150 169 175 P/B 4.85 4.15 3.61 3.13 营运资本变动 1631 426 314 172 EV/EBITDA 20.63 16.26 12.88 10.81 数据来源：贝格数据，东吴证券研究所 4 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资