2018年报点评：Q1手游收入预期环比提升；业务多元发展或使盈利时间轴滞后

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 哔哩哔哩（BILI）2018年报点评 推荐（维持） Q1手游收入预期环比提升；业务多元发展或使盈利时间轴滞后 目标价：22.06 USD 当前价：18.6 USD 事项：  公司于北京时间2019年2月28日公布了2018年度季度财报，2018年实现营收41.3亿元，同比增长67%；GAAP净亏损5.65亿元，同比亏损扩大207.5%；Non-GAAP净亏损6.16亿元，同比亏损扩大7.8%。 评论：  公司Q4实现营收11.56亿元，同比增长57.5%，环比增长7.1%。公司Q4毛利率：17.05%，同比下降0.99pp，环比下降6.9pp。我们预计高毛利率广告业务在Q1为淡季，环比占比判断下滑会导致Q1毛利率降低，随着Q3、Q4广告、游戏等收入占比提升，毛利率有望得到优化。GAAP净亏损1.91亿元，同比亏损扩大272%，环比亏损缩窄22.5%；Non-GAAP净亏损1.52亿元，同比亏损扩大6倍，环比亏损缩窄37.9%。  公司游戏业务Q4录得收入7.13亿元，同比增长15.6%，主要得益于付费用户增长；环比下滑4.17%，主要由于Q3递延收益下滑导致游戏收入基数较低。Q4来看，公司推出基于自己IP改编的《诗之歌》，获得市场好评；FGO版本迭代表现优异，使得公司Q4递延收入同比增长71.9%，环比增长17.68%，达到9.85亿元。因此，我们预期Q1游戏业务确认收入环比或得到不错增长。  公司Q4直播&VAS业务收入2.02亿元，同比增长274%，环比19.5%，主要由于公司强化变现，使得直播和VAS付费用户不断增长的结果。直播和VAS业务收入约各占一半。B站付费会员以年费和自动订阅会员为主。其中Q4通过答题的正式会员人数为4500万人，同比增长44%，较高质量和粘性的用户或带来VAS收入稳定增长。直播业务来看，我们估测游戏直播内容占比约为2/3，秀场内容占比约为1/3；而游戏、秀场收入构成约对半开。  盈利预测、估值及投资评级。Q4公司营收结构多样化得到进一步提升，预期与阿里的合作将带来后期广告业务及电商业务健康增长。Q1来看，预期公司广告业务季节性环比微降，同比或翻倍增长；手游递延收益高基本盘带来游戏收入环比增长。我们预计19/20/ 21年GAAP净利润分别为-7.66/-5.05/-0.76亿元（因公司开启漫画业务孵化工作，预期内容采购成本将持续提升，我们对19年估值进行调整，预期盈利时间轴将滞后），对应EPS -2.75/-1.81/-0.27元；PB为4.84/4.53/4.04倍；PS为5.77/ 4.38/ 3.6倍。考虑到公司仍未盈利，我们参考P/S倍数给予公司估值。可比公司彭博一致性预期P/S为7.07倍，我们根据2019年7.07倍P/ S给出公司目标价：22.06 USD，维持“推荐”评级。  风险提示：内容成本上涨风险、动漫审核趋严等政策风险、用户流失风险、盈利时间轴滞后风险 主要财务指标（人民币） 2018A 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 4,129 5,822 7,664 9,319 同比增速(%) 67.3% 41.0% 31.6% 21.6% 归母净利润(百万) -616 -766 -505 -76 同比增速(%) 7.8% 24.3% -34.1% -84.9% 每股盈利(元) -2.21 -2.75 -1.81 -0.27 市盈率(倍) -56.42 -45.39 -68.87 -455.88 市净率(倍) 5.00 4.84 4.53 4.04 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年03月11日收盘价 证券分析师：李雨琪 电话：021-20572555 邮箱：liyuqi@hcyjs.com 执业编号：S0360519010001 证券分析师：潘文韬 电话：021-20572578 邮箱：panwentao@hcyjs.com 执业编号：S0360518070003 华创证券研究所 公司研究 2019年03月12日 哔哩哔哩（BILI）2018年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、公司Q4实现营收11.56亿元，收入结构多样化。 ...........................................................................................4 二、游戏流水增长稳定，进口版号开放后或有较多产品能够上线。 .......................................................................6 三、直播及增值业务收入同比增长274%，收入占比稳定提升。 ............................................................................9 （一）VAS业务：公司会员具有强粘性，较高长期订阅占比或带来收入稳定增长 ...........................................9 （二）直播业务：健康社区生态或助力未来成本优化 .................................................................................... 10 四、广告业务收入同比增长300%。 .................................................................................................................... 11 五、电商与其他 ................................................................................................................................................... 12 六、投资建议 ...................................................................................................................................................... 13 七、风险提示 ...................................................................................................................................................... 13 哔哩哔哩（BILI）2018年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 收入结构变化（千） ................................................................................................................................4 图表 2 营业成本构成及占营收的比例（百万） ....................................................................................................5 图表 3 三费率变化 ..............................................................................................................................................5 图表 4 公司营收、利润变化情况 .........................................................................................................................6 图表 5 手游ARPPU于平均手游月付费用户情况 .................................................................................................6 图表 6 游戏营收变化趋势 ...................................................................................................................................7 图表 7 递延收入（T+1）和游戏收入（T）拟合 ...................................................................................................7 图表 8 FGO畅销排名 .........................................................................................................................................7 图表 9 哔哩哔哩预期独家代理发行游戏项目 .......................................................................................................7 图表 10 直播及增值业务收入同比增长292% .......................................................................................................9 图表 11 正式会员与12月留存情况 .....................................................................................................................9 图表 12 日均视频播放量与PUGV占比情况 ...................................................................................................... 10 图表 13 MAU变化情况..................................................................................................................................... 10 图表 14 广告业务变化趋势............................................................................................